来(lái)源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年(nián)，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪了？——通胀研究系列专题二(èr)》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧(ōu)美经济体，探(tàn)讨金(jīn)融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续(xù)低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位，近期也引发了(le)通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较(jiào)大通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的(de)集中(zhōng)体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过(guò)1.5％，增速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一(yī)个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜(xiān)明(míng)对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于(yú)比较高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货币”增速，通胀却(què)没(méi)起来(lái)？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首(shǒu)先要(yào)理解“货币”的(de)基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部(bù)分而(ér)已，它(tā)主要包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其实任何商品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性，都可以用(yòng)来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交换的时(shí)代，人(rén)们用自己(jǐ)生产的商品去交易其(qí)他人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品，没(méi)有传(chuán)统意义(yì)上的现金或存款出现，同样(yàng)实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款(kuǎn)，与放在理财(cái)、基(jī)金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是(shì)类(lèi)似的，它们对于居民来说都(dōu)是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行(xíng)存款。

　　所以(yǐ)从货币的(de)本(běn)质(zhì)出发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币及(jí)公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已(yǐ)。例如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货(huò)币形(xíng)式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依(yī)然(rán)还不(bù)错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款要差一(yī)些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募(mù)基(jī)金、资管产(chǎn)品(pǐn)等等，那(nà)样可以更加(jiā)全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部(bù)分的货(huò)币(bì)储藏方式(shì)，而(ér)居民和企(qǐ)业(yè)还(hái)有很多其它渠(qú)道储藏(cáng)货(huò)币(bì)。而过去(qù)几年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投(tóu)资收益在(zài)不断降低(dī)、风险在逐渐增(zēng)大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长(zhǎng)，甚至(zhì)一度出现了负增长(zhǎng)；信托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高增长，这说明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货(huò)币可(kě)能会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后(hòu)，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来观(guān)察货币的创(chuàng)造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚(méi)硬币的两个面(miàn)。例如，一(yī)个居民从(cóng)银行借1万元钱(qián)，其(qí)存款账户也会同(tóng)时增加1万元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部(bù)门的货(huò)币(bì)量也(yě)增加1万元(yuán)。该居民可以将(jiāng)2000元放在(zài)银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个(gè)时候如果统(tǒng)计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的创(chuàng)造(zào)就会客观很(hěn)多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比(bǐ)增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的(de)实际经(jīng)济(jì)增速相比，社融反映的(de)我(wǒ)国货(huò)币创造速(sù)度其(qí)实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从(cóng)简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看(kàn)个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已(yǐ)经降到(dào)了负增长，而美国的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为，政府部门主导货币创造，货(huò)币(bì)存量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转(zhuǎn)，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能(néng)看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民(mín)储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况来看，货币创造速度和经济增速比(bǐ)也不(bù)低(dī)，但货币(bì)流通速度(dù)是偏(piān)低(dī)的(de)。在疫情(qíng)之(zhī)前(qián)，我(wǒ)国社(shè)融衡量的货币流(liú)通(tōng)速度(dù)在(zài)0.4次/年以上，而疫(yì)情出现后(hòu)，货币(bì)流通(tōng)速度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被(bèi)创造出来，但货币(bì)没(méi)有在经济体中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数(shù)据看(kàn)，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意(yì)愿偏弱(ruò)。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也能够看出(chū)来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份(fèn)居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非(fēi)春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去12个月的居(jū)民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速(sù)度(dù)已经回到了2016年时(shí)候的水平(píng)，考虑到(dào)房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽管我们(men)无法看到信(xìn)贷(dài)投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部(bù)门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府信(xìn)用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公共部(bù)门是(shì)信用和(hé)货币(bì)创(chuàng)造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量(liàng)货币增速维(wéi)持(chí)在(zài)一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币(bì)量处于(yú)低位，也反映了(le)货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里g alt="宽(kuān)松未通胀，钱都去(qù)哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何(hé)提振需求？降(jiàng)息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然(rán)可以从货币数(shù)量方程出(chū)发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振实体信心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来(lái)看，私人部门的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要(yào)进一步(bù)降低实体(tǐ)融资(zī)成本。当(dāng)资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去(qù)几年，政策上(shàng)在降低企业融资成本上发(fā)力较多(duō)。目前看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然(rán)偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分(fēn)析过，虽然居民(mín)增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根(gēn)据(jù)我们的(de)估(gū)算，当前存(cún)量房贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍(réng)在(zài)5％以上，而(ér)这些(xiē)还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部分(fēn)居(jū)民偿(cháng)还的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产端来(lái)说，房产价格面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就相当于居(jū)民(mín)部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本(běn)的资金，投资(zī)的(de)回(huí)报率确实是(shì)偏低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降息(xī)，否则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未来的信(xìn)心(xīn)强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才(cái)能加快(kuài)，经(jīng)济需(xū)求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心和预期(qī)，是个系统(tǒng)性(xìng)的工(gōng)程。

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