来源：梁中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一(yī)篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却(què)持续低迷的原因。过去几(jǐ)年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也引发了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面临(lín)较大通胀压力的(de)情况下(xià)，我(wǒ)国的终(zhōng)端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和其(qí)它经(jīng)济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连续三年没有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金(jīn)融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所(suǒ)下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的(de)位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币(bì)”的(de)基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货(huò)币的存量是使用M2指(zhǐ)标，但M2其实只是(shì)货币的(de)一部分而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我们(men)在(zài)之前的专题(tí)中有过(guò)详细的(de)讨论。例(lì)如，在(zài)物物交换(huàn)的时代，人们(me黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗n)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产(chǎn)的商品(pǐn)去交易其他人生产的商品，没有传(chuán)统意义上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市(shì)场交(jiāo)易、价(jià)值的交换，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财(cái)、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类似的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财(cái)、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都(dōu)可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于(yú)流(liú)动性最好的货币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的(de)流动性比(bǐ)现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款(kuǎn)的流动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些。从这个角度(dù)出发，我们可以进一步拓展M2的(de)统计边界，比(bǐ)如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计出货币(bì)量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货(huò)币(bì)储藏渠道的(de)投资(zī)收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是(shì)从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了高增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门的(de)货币储藏渠道(dào)逐步向银(yín)行存(cún)款(kuǎn)倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能会(huì)选择购买银行理财(cái)、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币更(gèng)多(duō)转回了购买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的(de)货币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来(lái)观察货币的创(chuàng)造(zào)速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信用(yòng)”是(shì)一(yī)枚硬币的(de)两个(gè)面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户(hù)也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融资规模扩(kuò)张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民(mín)可(kě)以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来(lái)购买东西，而另一个居民可能拿(ná)这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币(bì)的创造就会客观很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以什么形式流转和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和(hé)我国5％左右(yòu)的(de)实际经(jīng)济增(zēng)速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货币(bì)创造速度(dù)其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简(jiǎn)单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这(zhè)些存(cún)量货币在经济(jì)体中(zhōng)每(měi)年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即货币的流通速度。黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗trong>

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在2020年疫(yì)情(qíng)到来(lái)的时候(hòu)，美(měi)国政府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆，明显推升了美国的M2增速，M2同(tóng)比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个经济的(de)货币(bì)量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过(guò)程可以理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币(bì)创造，货币存量大(dà)幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加快，大规模的存量货币在经济中加(jiā)快流转，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出(chū)来，在(zài)疫(yì)情期间，美(měi)国居民接(jiē)受(shòu)政府(fǔ)大量补贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居(jū)民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速(sù)度是偏低(dī)的。在疫情之(zhī)前(qián)，我国社融(róng)衡量(liàng)的(de)货币流(liú)通速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后，黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗货(huò)币流通速(sù)度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一季(jì)度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货币被创(chuàng)造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经(jīng)济体中(zhōng)加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明(míng)实体部门“花钱”的(de)意(yì)愿(yuàn)仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数(shù)据就(jiù)能观察出来(lái)。从(cóng)一(yī)季(jì)度统(tǒng)计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了(le)支出意(yì)愿偏(piān)弱。

　　从(cóng)信用扩张(zhāng)的结(jié)构也能(néng)够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是(shì)非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上一次(cì)是08年(nián)金融危机的(de)时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当前这一增长速度(dù)已经(jīng)回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因(yīn)素，居(jū)民加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩(kuò)张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放的结构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间(jiān)，国企等公共部(bù)门债券(quàn)净(jìng)发(fā)行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用扩(kuò)张也较快，我(wǒ)国(guó)公共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部门创造(zào)的货币量处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货币(bì)数量方(fāng)程出发(fā)，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一方面是(shì)提振实(shí)体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第(dì)一个(gè)方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率在下降的情况下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在降(jiàng)低(dī)企业(yè)融资成本(běn)上发(fā)力(lì)较多(duō)。目前看，居民部门的(de)融资成本仍然(rán)偏高。我们在(zài)之前(qián)的(de)专题中已经(jīng)分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利(lì)率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房(fáng)贷利(lì)率(lǜ)的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产(chǎn)端来(lái)说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率也(yě)处于低位，所以(yǐ)这就相当于居(jū)民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民(mín)的(de)资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债端成本进行(xíng)降息，否则(zé)居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速度，需要(yào)提振实体的信心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个(gè)经济(jì)体系(xì)来说，货币流转速度才能加快，经(jīng)济需求才能好起(qǐ)来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。