“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学家洪灏(hào)向《红(hóng)周(zhōu)刊》表示，房地产(chǎ事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼n)行业分化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从板块向(xiàng)单(dān)个标的转移。上(shàng)海利(lì)檀(tán)投资(zī)董(dǒng)事长陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周(zhōu)刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最(zuì)底部，而且是(shì)反复地(dì)杀到了底部(bù)，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三(sān)道(dào)红线等(děng)指(zhǐ)标

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还(hái)表示，如果关注一(yī)下(xià)今年房地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不(bù)太愿意给房企贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但今年新(xīn)房的销售情况相较一般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的(de)房企，民(mín)营房(fáng)企相对比较(jiào)困(kùn)难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无论(lùn)是在(zài)销(xiāo)售，还是融资(zī)等(děng)各(gè)个(gè)方(fāng)面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股(gǔ)价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最(zuì)后的赢家”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它(tā)的(de)净(jìng)借贷(dài)水(shuǐ)平（净(jìng)负债率）是不是(shì)行业内的(de)最低水(shuǐ)平；利润率是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行(xíng)业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低(dī)的(de)；这(zhè)些(xiē)都是我们看重(zhòng)的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并不(bù)多(duō)。即(jí)便是在(zài)国(guó)央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分房(fáng)企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋(qū)势(shì)。以A股为例，《红周刊(kān)》根(gēn)据Wind数据整理发(fā)现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国央(yāng)企(qǐ)房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便是有着较稳健(jiàn)特(tè)色(sè)的国央企房企，其财务指标称得(dé)上完(wán)全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚(shèn)至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考(kǎo)验(yàn)着国央(yāng)企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有度尤(yóu)为重要，节(jié)奏(zòu)把握准确，有助于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐(lè)观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地节奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前(qián)的高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借(jiè)贷比例都维持在33％左右，完全没(méi)有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家(jiā)房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城(chéng)市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净(jìng)负债率也由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提(tí)高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与此(cǐ)同时，该房企新购入地(dì)块也(yě)实现了(le)快速的(de)开盘利用(yòng)率，预计今(jīn)年(nián)会有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这类企业就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了(le)很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线城市，另外(wài)一(yī)半也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方面，它(tā)的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道(dào)，与之相反，有些房(fáng)企的(de)扩张(zhāng)速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年(nián)，或(huò)者(zhě)说看到了2016年～2020年期间(jiān)扩(kuò)张的民营企业的影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两年市(shì)场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量一家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超(chāo)过60％，就是扩张得过(guò)于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不得高于100％要更加严格(gé)。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速(sù)度并(bìng)没(méi)有那么(me)快，所以要规避(bì)公司净负债率提高(gāo)到一(yī)个比较(jiào)危险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金(jīn)茂、华(huá)发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地产净负债率持续(xù)居(jū)高不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的(de)是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖(hú)集团等房企在践行(xíng)较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时(shí)，也较好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净负债率(lǜ)水平(píng)（见(jiàn)附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是(shì)以同一(yī)筛(shāi)选标准来看国央企与民(mín)营(yíng)房企，但在(zài)各维度的实际表现上，国央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融(róng)资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做(zuò)到想融(róng)就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企，但(dàn)这(zhè)也并(bìng)不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑(hēi)马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发现，仍(réng)有少数民(mín)营房企同样(yàng)受到机(jī)构的(de)青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证(zhèng)券投资基金”“全国社保(bǎo)基(jī)金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产(chǎn)管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长期持有滨江集团。根(gēn)据(jù)一季报(bào)，该(gāi)资(zī)产公(gōng)司(sī)的(de)几只产品合计持有滨江集(jí)团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来(lái)的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土房(fáng)企的(de)滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集(jí)团扣非归母(mǔ)净利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近期发布的2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持自(zì)身(shēn)业绩的持续增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州(zhōu)的土储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根据诸葛(gé)找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭(háng)拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续(xù)稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较(jiào)突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提(tí)升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进(jìn)前(qián)十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上(shàng)，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机(jī)构的集中(zhōng)调研。滨江集团发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发(fā)只是房地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等材(cái)料供应商(shāng)，而下(xià)游应用行业主要包括中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开(kāi)发环节与上(shàng)游(yóu)材料端息(xī)息相关，新盘开工不足导致事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼上游不被看好，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在(zài)进入(rù)存量房(fáng)时代，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为(wèi)居民(mín)保(bǎo)有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也(yě)会越来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消费的增长(zhǎng)却一直都(dōu)很好。对于地产产业链，我们(men)相对看好和内(nèi)装相关的行业，例如(rú)消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中(zhōng)相关赛(sài)道龙头年内表现的(de)统计，目(mù)前暂居前(qián)两位的(de)都(dōu)是来(lái)自(zì)家纺赛道的公司，它们分别(bié)是(shì)富安娜(nà)和(hé)水星家纺，特别是前者在月线(xiàn)连收七根(gēn)阳线的(de)基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家居(jū)、生活类产品(pǐn)的研发、设计、生(shēng)产及销(xiāo)售，旗(qí)下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季度报告显示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于(yú)上市公司股(gǔ)东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一(yī)季(jì)报的(de)十大流通股股东来看，能够发现(xiàn)该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信灵(líng)动价值、宝盈(yíng)新价值(zhí)和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同时重仓的房地产产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言(yán)，前(qián)几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情、消(xiāo)费复(fù)苏进程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块中(zhōng)年内表(biǎo)现最好的是志邦(bāng)家居(jū)。同一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论是营收还是归母(mǔ)净利润，公司都实现了同比双(shuāng)升(shēng)。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发(fā)策略优选和广发安宏回报(bào)均增(zēng)加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居十大流通(tōng)股股东中仅有的两只公(gōng)募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一(yī)家赛道公司金(jīn)牌(pái)橱柜中，他(tā)管理(lǐ)的全部三只产品均登(dēng)榜十(shí)大流通股股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游的物业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标的大多在香港上市，如何选择成为难(nán)题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理(lǐ)举例(lì)分析：“物业服务不是一个高毛利的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以我曾经买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提(tí)价成功率在30％～40％。它能(néng)做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮(lún)合同周期还能做(zuò)到产品(pǐn)提(tí)价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能做到产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业(yè)公司很容易(yì)一(yī)开始是挣钱的(de)，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固定(dìng)人员成本的年度增(zēng)长，不过服(fú)务(wù)没有特别好(hǎo)，客户(hù)没有那么满(mǎn)意，能做到提(tí)价难度(dù)是(shì)非常大的(de)。但是该公司能(néng)在业内做到到期之(zhī)后提(tí)价率比(bǐ)较高(gāo)，这跟它的(de)定位和比较好的服务是有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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