“现在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系(xì)统性行情(qíng)。”思睿集团合伙人、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的(de)愈加明(míng)显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投(tóu)资董事(shì)长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复(fù)地杀到了底部，再往(wǎng)下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考(kǎo)

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要(yào)非(fēi)常(cháng)小心，避(bì)免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需要满足以下三个基准(zhǔn)：有大的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源(yuán)，可(kě)以发(fā)现，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较(jiào)一般。再关注一下(xià)，哪些(xiē)房企能从银行拿(ná)到(dào)钱，其(qí)实(shí)主(zhǔ)要(yào)还是那些有国企背景的房企，民营(yíng)房企(qǐ)相(xiāng)对(duì)比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是在销售，还是融资(zī)等各个方(fāng)面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较(jiào)好，但没有(yǒu)国(guó)资背景的民营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业(yè)的(de)成本优势(shì)，更(gèng)具体一点(diǎn)，就是(shì)它的净借贷水平（净负(fù)债率）是(shì)不是(shì)行业(yè)内的(de)最低水(shuǐ)平(píng)；利润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本是否是行业内(nèi)最(zuì)低的(de)；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低的；这些都是我们看重的(de)一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注意的(de)是，能够同时满足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地(dì)产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地(dì)产、云南城(chéng)投、首开股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投控(kòng)股等国央企房企也(yě)踩(cǎi)了(le)“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全健康的仍(réng)是(shì)少数。而更(gèng)加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方(fāng)国企开始大(dà)举扩张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央(yāng)企(qǐ)的(de)资金链(liàn)情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观(guān)的预判未来市场，以及(jí)过(guò)于(yú)激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有(yǒu)增(zēng)加(jiā)杠杆比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来(lái)了，其开始在一线城市(shì)进行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新购(gòu)入地块也实现(xiàn)了快速的开盘(pán)利用率(lǜ)，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去年(nián)拿(ná)地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另(lìng)外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速(sù)度让人感(gǎn)觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢影子(zi)。虽(suī)然说，见到机会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章(zhāng)法(fǎ)仍(réng)要小心(xīn)，如(rú)果负债率扩(kuò)张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能会重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示(shì)，主要还是看房企(qǐ)的净负债(zhài)率水平(píng)，在我看来，这个比例如果超过60％，就是扩(kuò)张(zhāng)得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要(yào)比“三(sān)道红(hóng)线(xiàn)”对(duì)房企的(de)净负债率(lǜ)要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公(gōng)司净负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较(jiào)危(wēi)险的(de)水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国(guó)金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利(lì)发(fā)展等房企2022年(nián)净负债(zhài)率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率持续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团(tuán)等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司(sī)的(de)扩张(zhāng)速(sù)度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际上，他们(men)是以同一(yī)筛选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如国央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道也更顺畅，能够做到想融就融(róng)，这样，国央企自(zì)然而然就具有(yǒu)天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更(gèng)加(jiā)看(kàn)好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数(shù)民(mín)营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨江集(jí)团的十(shí)大流通股东中新进了(le)“中国工商银行股份有限(xiàn)公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国(guó)回报灵活配(pèi)置混(hùn)合型证(zhèng)券投(tóu)资基(jī)金(jīn)”“全(quán)国社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢之外，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿(ā)巴马资产管理有限公(gōng)司就长(zhǎng)期持有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下(xià)坡路”，但作为(wèi)杭州本土房(fáng)企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集团在(zài)业绩表(biǎo)现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表(biǎo)现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业(yè)绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣(kòu)非(fēi)归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持(chí)自身(shēn)业绩(jì)的持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根(gēn)杭州(zhōu)的战略(lüè)布(bù)局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七成营收来自杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近三(sān)年持续稳居(jū)杭(háng)州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补充同(tóng)样较为积极，根据诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州网数(shù)据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年(nián)在杭拿地金额依(yī)次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元，同样持续稳居杭州的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的(de)房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团(tuán)实(shí)现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房(fáng)企第(dì)九位。

　　值得注意的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江(jiāng)集团发(fā)布公(gōng)告表示(shì)，公司(sī)于5月(yuè)10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游应(yīng)用行业主要包括中介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘(pán)开工不(bù)足导致上(shàng)游(yóu)不被看(kàn)好，机构寻觅(mì)个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至(zhì)下游(yóu)。“中国房地产行业(yè)在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤(小鬼难缠的上一句是怎么说的，小鬼难缠的上一句是怎么说的呢yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相(xiāng)对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住房规模(mó)越来越大，随(suí)着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多(duō)。美国过去的数据充分说明了这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基(jī)金人士表示。

　　而根据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中(zhōng)相关(guān)赛道龙头年(nián)内表现的(de)统计，目前暂居前(qián)两(liǎng)位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜(nà)和(hé)水星(xīng)家纺，特别是(shì)前者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼(bī)近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织(zhī)家居、睡眠家居、生(shēng)活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示，报告期内，富安娜实现营业(yè)收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现(xiàn)归属于上市(shì)公司股(gǔ)东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的(de)是，中欧的(de)两只基(jī)金都是价值派(pài)基金经理曹(cáo)名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同(tóng)时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时(shí)的家居板(bǎn)块也因(yīn)疫(yì)情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比(bǐ)双升(shēng)。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优(yōu)选(xuǎn)和(hé)广(guǎng)发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似(shì)乎对于定制(zhì)家居类标的(de)情有(yǒu)独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜(bǎng)十大(dà)流通股(gǔ)股东，其也成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股也越(yuè)来越被(bèi)机构所(suǒ)青睐(lài)，不过这(zhè)类标(biāo)的大(dà)多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选择(zé)成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对(duì)此，前述上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望挣的是(shì)市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经买的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在(zài)中高端楼盘(pán)占比是(shì)比(bǐ)较高的，每年到期的合同里提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项(xiàng)目到(dào)期(qī)之后(hòu)，经过两三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做(zuò)到产品提(tí)价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的(de)公司很(hěn)少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是挣钱(qián)的，后面因(yīn)为保(bǎo)安这些固(gù)定人(rén)员成本(běn)的年(nián)度(dù)增长，不过(guò)服务没有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提价率(lǜ)比较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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