平(píng)安首经团队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落。其中，住房租金、二(èr)手车、汽油等(děng)分项(xiàng)环(huán)比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不(bù)加息概(gài)率(lǜ)升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗(hào)尽乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通胀的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得关注。今年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标(biāo)题(tí)通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预期上行(xíng)。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可(kě)能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并限制其继续降(jiàng)价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存(cún)货量同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定。考虑到当前美(měi)国房屋空(kōng)置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房供给的(de)紧张也可(kě)能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可能(néng)受供给(gěi)扰动而(ér)超预期反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动(dòng)；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的(de)降息预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能(néng)需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压(yā)力(lì)仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时期，乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么ng>美债利(lì)率和美(měi)元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金(jīn)价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预(yù)期提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不加息、下(xià)半(bàn)年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排(pái)除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升、住房租金回落滞后、以及能源价格(gé)反(fǎn)弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期(qī)、低(dī)于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日(rì)公布数据显(xiǎn)示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环比零增长，家庭食品价格下(xià)跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和(hé)旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输(shū)服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利(lì)率预(yù)期为由(yóu)前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯达(dá)克(kè)指数分别上(乌苏里江在哪，乌苏里江在俄罗斯叫什么shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率(lǜ)全线下(xià)跌(diē)，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源(yuán)价(jià)格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降：2022下半(bàn)年国际(jì)能源价格高位回落，美国(guó)CPI能(néng)源(yuán)分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二手车价格止跌回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格回落(luò)的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告(gào)中已提示(shì)，在美国(guó)通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存疑(yí)（参考(kǎo)报(bào)告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季度，美(měi)国(guó)个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的(de)贡(gòng)献(xiàn)高(gāo)达2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其(qí)机动车和零部(bù)件等(děng)消费明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反(fǎn)弹相匹配(pèi)。美国居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负(fù)债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上升、实际收入上升和消费(fèi)预期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下(xià)行与通(tōng)胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年(nián)内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右(yòu)，介(jiè)于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半(bàn)年（0.23％）之(zhī)间(jiān)，但仍高于2015-2019年(nián)平均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即(jí)考虑美国需求(qiú)走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供给冲击等。假设年内美国CPI季(jì)调(diào)环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味(wèi)着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数原因，美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回(huí)落走势，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至(zhì)3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看(kàn)法，并忽(hū)视美(měi)国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后(hòu)，基(jī)数效应利好不再，在基(jī)准情(qíng)形下，美(měi)国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政(zhèng)刺激利(lì)好(hǎo)，美国汽车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透(tòu)支”。2023年以来，随(suí)着国际(jì)供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费(fèi)企(qǐ)稳回升。2023年(nián)一季度(dù)，美国机动(dòng)车和零(líng)部件消(xiāo)费同比增(zēng)长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度(dù)负增长(zhǎng)后实(shí)现正增(zēng)长。更高频(pín)的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其(qí)继(jì)续降价的空间。此外，美国商务部数(shù)据显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比(bǐ)增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因此在下半年，美国(guó)汽车销售数量和价格均(jūn)可(kě)能超预(yù)期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房(fáng)价(jià)同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国(guó)住房租金同比(bǐ)增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关性(xìng)并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可(kě)能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复(fù)苏(sū)。其(qí)次(cì)，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动(dòng)。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市(shì)场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产(chǎn)，提振了(le)因美(měi)欧银(yín)行危(wēi)机而下挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政(zhèng)盈亏平(píng)衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一(yī)步(bù)减产呵(hē)护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮(lún)冬(dōng)季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确(què)定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧盟天然(rán)气(qì)供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再(zài)起，原油、天然气(qì)等(děng)国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联(lián)储2022年(nián)12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由(yóu)此(cǐ)推断，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上时，美联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不足。截(jié)至目前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修(xiū)正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济(jì)的负面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上(shàng)修(xiū)”时期(qī)，美(měi)债利率和美元指数可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超(chāo)预期提前等。

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