来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人写过一篇类似标题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题(tí)二》），当时主要分析欧美经济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机后主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去几年(nián)，我国货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却(què)始终处于低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专(zhuān)题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在(zài)海外主要经济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情况下，我国的终端(duān)消(xiāo)费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三(sān)年(nián)处(chù)于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和(hé)其(qí)它经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性(xìng)的(de)外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源后，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年(nián)没有突(tū)破(pò)过1.5％，增(zēng)速明显降了(le)一个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比(bǐ)都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新公布的(de)4月M2同比(bǐ)增(zēng)速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问题(tí)，我们(men)首先要理解“货币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说，统计(jì)货(huò)币的(de)存量是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范(fàn)围是很(hěn)广的，其实任何(hé)商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以(yǐ)用(yòng)来做货币使用(yòng)，我们在之前的(de)专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨(tǎo)论(lùn)。例如，在物(wù)物交换的(de)时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生(shēng)产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗(sú)的说，居(jū)民(mín)将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居民来(lái)说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区别，仅(jǐn)仅是流动性(xìng)（变现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已。例如(rú)在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款的(de)流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实体部门持有的(de)理财、货币及公募基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以(yǐ)更加(jiā)全面(miàn)的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所(suǒ)以M2只是一(yī)部分(fēn)的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐渐(jiàn)增(zēng)大(dà)，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行理财(cái)规模告(gào)别了(le)高增(zēng)长(zhǎng)，甚(shèn)至一(yī)度(dù)出现了(le)负增长；信(xìn)托(tuō)、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模(mó)也陆续(xù)出现(xiàn)负增(zēng)长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始(shǐ)了(le)高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前(qián)，实体创造的(de)货币(bì)可(kě)能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转回了(le)购买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性(xìng)变化推升了(le)纳入M2统(tǒng)计的货(huò)币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在(zài)范围不全面的问题，我们(men)可以更多依赖社融的数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从理论上(shàng)来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元，同时实体部门(mén)的货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放(fàng)在银行存款，将(jiāng)8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个(gè)居民(mín)可能(néng)拿这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话(huà)，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理(lǐ)财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的创造(zào)就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金(jīn)以什么(me)形式(shì)流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的(de)4月社(shè)融(róng)的同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上(shàng)。不过和我国(guó)5％左右的实际经济(jì)增速(sù)相(xiāng)比，社融反映的我国货币创造速度其实(shí)也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量(liàng)方程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多(duō)少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子(zi)。在(zài)2020年(nián)疫(yì)情到来的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整个(gè)经(jīng)济的(de)货(huò)币(bì)量扩张了四分之一。截(jié)至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部门主导货币(bì)创造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模(mó)的(de)存量货币在经济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情(qíng)况也能看得出来(lái)，在疫情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政(zhèng)府(fǔ)大量补(bǔ)贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大幅攀升；而疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信心和预期改善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美(měi)国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)和经济增速(sù)比(bǐ)也不低，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低(dī)的(de)。<禧与喜的区别是什么，喜字logo设计/strong>在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度(dù)最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年(nián)。这就意味着(zhe)，仍(réng)有(yǒu)不少货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在(zài)经济体中加快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就禧与喜的区别是什么，喜字logo设计能观察出(chū)来(lái)。从一季(jì)度统计(jì)局居民收支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情(qíng)之前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也(yě)能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是(shì)非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月(yuè)的(de)居(jū)民贷款(kuǎn)增量只有5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿(yì)以(yǐ)上(shàng)，当前这一增(zēng)长速度已经回(huí)到(dào)了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的(de)因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的(de)。<禧与喜的区别是什么，喜字logo设计/p>

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来看，也有(yǒu)改善的空(kōng)间。尽管我(wǒ)们(men)无法看到(dào)信贷(dài)投(tóu)放的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情况做个(gè)参(cān)考。疫情期(qī)间，国企等公(gōng)共部门债券净(jìng)发行是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用和货(huò)币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量(liàng)货币增速维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门(mén)创造的货币量处于低(dī)位，也反映了货币流通速度(dù)没(méi)有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以从货(huò)币数量(liàng)方程出发，一(yī)方面是稳(wěn)住货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和(hé)预期(qī)，改善货币流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的融资成本来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看，居民部门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之前的专(zhuān)题中已经分析(xī)过，虽(suī)然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于(yú)高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷(dài)利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调(diào)整(zhěng)压力，各类(lèi)金(jīn)融资产的回报率(lǜ)也处于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行(xíng)降息，否(fǒu)则居民(mín)净(jìng)融资需求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流(liú)通速度，需要提振实体的信(xìn)心和(hé)预期。居(jū)民和企业对于未来(lái)的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对(duì)于整个经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个(gè)系(xì)统性的工程。