来(lái)源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研(yán)究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专(zhuān)题二(èr)》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低(dī)迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的(de)货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外(wài)主要经(jīng)济体普遍面(miàn)临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球大宗商(shāng)品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内(nèi)部需求的(de)集(jí)中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新公布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所(suǒ)下行，但依(yī)然(rán)处于(yú)比较(jiào)高的位(wèi)置。为(wèi)何这么高的“货(huò)币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货币(bì)”的基(jī)本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广的，其(qí)实(shí)任何(hé)商品都具有货币(bì)属性，都可以(yǐ)用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前(qián)的(de)专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商品，没有传统(tǒng)意(yì)义上的现(xiàn)金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的(de)交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财(cái)、基(jī)金、资管(guǎn)产品等，本质是(shì)类似(shì)的，它(tā)们对于(yú)居民来说都是(shì)货(huò)币，而M2则主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商(shāng)品(pǐn)都可以是(shì)货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已(yǐ)。例如在M2体系(xì)的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金要差一些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差一些。从(cóng)这个(gè)角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比如加(jiā)上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货(huò)币(bì)及公募(mù)基金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的(de)统计出货币(bì)量(liàng)的变化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的货币储藏方(fāng)式(shì)，而居民和企(qǐ)业还有很(hěn)多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几年里，其(qí)它货(huò)币储藏渠(qú)道(dào)的投资(zī)收益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模(mó)告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负(fù)增(zēng)长；信托、券(quàn)商和基金资管产品规模(mó)也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体部门(mén)的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货(huò)币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流(liú)通速(sù)度在下(xià)降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面的问题(tí)，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据(jù)来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也(yě)会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时(shí)实体部门的(de)货币量也(yě)增(zēng)加1万元(yuán)。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款(kuǎn)，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个(gè)居民(mín)可(kě)能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元，因(yīn)为8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客观很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信(xìn)用(yòng)都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的(de)4月社(shè)融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低(dī)了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融(róng)反映(yìng)的我(wǒ)国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观(guān)问(wèn)题(tí)，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即货币的流通(tōng)速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候(hòu)，美(měi)国政府(fǔ)部(bù)门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的货左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全币量扩张了四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高(gāo)位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过程可以(yǐ)理解为，政(zhèng)府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通(tōng)胀水(shuǐ)平。

　　这一(yī)点从居民的储(chǔ)蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花出去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我国的(de)情况来看，货(huò)币创(chuàng)造(zào)速(sù)度(dù)和经济增(zēng)速比也不低(dī)，但货(huò)币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的(de)货币流通速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度明显(xiǎn)降低，根(gēn)据一季度最新数据测(cè)算，当前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币没有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体部(bù)门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居民(mín)收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居(jū)民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情(qíng)之前是在35％以内(nèi)，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能(néng)够(gòu)看出来，因(yīn)为(wèi)一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较快。从居民部(bù)门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负(fù)增(zēng)长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之(zhī)前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经回到(dào)了2016年时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空(kōng)间(jiān)。尽(jǐn)管我(wǒ)们无法看到信(xìn)贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况(kuàng)做个(gè)参考。疫情期间(jiān)，国(guó)企等(děng)公共部(bù)门债券净发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券(quàn)净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货币(bì)创造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货(huò)币(bì)增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非公(gōng)共部门创造的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了(le)货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我(wǒ)们依(yī)然可以从货(huò)币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是提振实体信心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方面来看，私人部(bù)门的(de)融资需(xū)求还(hái)偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的(de)情况下(xià)，需要降低负(fù)债(zhài)端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低企业融资(zī)成本(běn)上发力较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本仍然偏(piān)高。我们在之(zhī)前的专题中已经分(fēn)析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房(fáng)贷利率仍然处(chù)于高(gāo)位(wèi)。根据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个(gè)体情况，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资(zī)产端来说，房产价格(gé)面(miàn)临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回(huí)报率也处于低位，所以这(zhè)就(jiù)相当(dāng)于(yú)居民(mín)部门借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振实体(tǐ)的信(xìn)心和预期(qī)。居民和(hé)企业对于未来的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投资(zī)，支(zhī)出增加了(le)，对于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加快，经济(jì)需求才能(néng)好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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