《基金经(jīng)理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上期对市场(chǎng)的整(zhěng)体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的(de)乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆(cuì)弱(ruò)，当前(qián)可能是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段，投资者需要多一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在(zài)于缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我们看好(hǎo)TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的投资机会，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与其他板(bǎn)块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实(shí)，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块(kuài)短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表(biǎo)现(xiàn)：继续(xù)定价国内经济疲(pí)弱(ruò)修(xiū)复(fù)

　　过去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的(de)演绎跟我们的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨(zhǎng)之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能(néng)源和(hé)家电等(děng)有一(yī)定的超额收益(yì)，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分经(jīng)济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和(hé)债市(shì)依然定价国内经济疲弱的(de)复苏力度，没有在(zài)我们(men)上一(yī)次(cì)对市场(chǎng)的判断上提供明显的增量(liàng)信(xìn)息。

　　上周申(shēn)万31个行业中(zhōng)有(yǒu)7个行业出现上涨(zhǎng)，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分行业看(kàn)，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历(lì)史低(dī)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业(yè)位于前列，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情(qíng)绪来(lái)看，纵向（时序上(shàng)）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护(hù)理、食品饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非银金(jīn)融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工、综合(hé)等(děng)行业成交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成(chéng)交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力(lì)的外(wài)需(xū)。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市场预期(qī)次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正(zhèng)如(rú)每年(nián)大家(jiā)对出口(kǒu)进(jìn)行展望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年(nián)初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要(yào)我们(men)审视、理解出口(kǒu)的中期逻(luó)辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应(yīng)对(duì)和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路(lù)、上合和广大发展(zhǎn)中国(guó)家逐(zhú)渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济圈，成(chéng)为外需和中国全球战略的重要一环，也需要(yào)成(chéng)为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中(zhōng)期的逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国(guó)这些重要出口国家近期的数据走(zǒu)势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可能(néng)也无法(fǎ)单独(dú)把中(zhōng)国出口稳住。与此同(tóng)时，进口继续走弱(ruò)，在经(jīng)历了年初复苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信(xìn)贷一(yī)季度加(jiā)速(sù)放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社(shè)融(róng)增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比(bǐ)5.3%9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少，前(qián)值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷(dài)比较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年(nián)的节(9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少jié)奏来(lái)看，一季(jì)度社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏(piān)弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积(jī)压需求暂时(shí)释放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱(ruò)的态势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能非但(dàn)没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在(zài)加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完(wán)全统计(jì)的4月部分银(yín)行的理财规模(mó)变化，银(yín)行理财出现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回流并不明(míng)显，因此(cǐ)极(jí)有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金(jīn)融(róng)投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲(yù)望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并(bìng)不(bù)缺钱，但(dàn)大家都(dōu)在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少>：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内(nèi)生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这(zhè)反映的是国内修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进(jìn)而价格维持(chí)低(dī)迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修(xiū)复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特(tè)质(zhì)有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比大幅下降，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存(cún)栏(lán)量(liàng)也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用品及服务、交(jiāo)通和(hé)通信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需(xū)求(qiú)率先修(xiū)复。

　　PPI同比(bǐ)继(jì)续大幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生(shēng)产资料价(jià)格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生(shēng)活(huó)资料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累，电力、热力的(de)生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰(shì)业，非金属矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续两个月(yuè)处在低位，我们认为这反映的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力(lì)较弱。季(jì)节性因(yīn)素以及产(chǎn)业(yè)周期带来的食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料(liào)价格下跌(diē)，带(dài)动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内(nèi)也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均(jūn)不需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短(duǎn)期来看(kàn)，物价(jià)回落有助于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下降，修复(fù)盈利(lì)能(néng)力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要(yào)保持交(jiāo)易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分(fēn)析出发(fā)，我(wǒ)们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买(mǎi)入理由是大盘指数再度接近(jìn)前(qián)期低位(wèi)，这(zhè)为(wèi)我(wǒ)们提供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的(de)灵活性。策略(lüè)的整体包括(kuò)趋势、结构与节(jié)奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是(shì)节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机(jī)会较大呢？创金(jīn)合信(xìn)基金宏观策略配置(zhì)团队观察各(gè)家(jiā)分析(xī)师对(duì)申万(wàn)各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实(shí)一些，预期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产等行业(yè)基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预(yù)计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面(miàn)预期有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信(xìn)基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经(jīng)济学博士，清华(huá)大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势、金(jīn)融产品分析等实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本(běn)资(zī)产定(dìng)价的(de)方式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职(zhí)博时基金，负责(zé)宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学(xué)期刊。

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