摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中(zhōng)城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资(zī)也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减少，表内票据(jù)增(zēng)加。不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。新(xīn)增非(fēi)银金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财(cái)所致，企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而(ér)理(lǐ)财(cái)规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市(shì)计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部(bù)分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降息预期是否继(jì)续(xù)升温。1ma等于多少a，1ua等于多少arong>除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款(kuǎn)利率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能(néng)并(bìng)非常态(tài)，短(duǎn)期(qī)需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同(tóng)期(qī)的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现超预期调整。财政(zhèng)政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央(yāng)行发布4月金(jīn)融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再度转负

　　4月(yuè)新增(zēng)1ma等于多少a，1ua等于多少a社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年(nián)同期因局(jú)部疫情而基数偏低(dī)，今年4月新增社(shè)融和(hé)贷(dài)款要低于2019-2021同期的(de)平均值(zhí)（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持(chí)平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外转负，且低于(yú)去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月(yuè)新增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需(xū)求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资(zī)也在边(biān)际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增(zēng)表内票据融(róng)资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票(piào)据供给相对(duì)不(bù)足，部分从表外转入表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿(yì)元(yuán)，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延续(xù)同(tóng)比多增。4月(yuè)新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多(duō)增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净(jìng)融(róng)资(zī)1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口(kǒu)径政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿(yì)元，国债净发(fā)行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和6月(yuè)地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对(duì)社(shè)融存量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销售的(de)同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资(zī)也出1ma等于多少a，1ua等于多少a(chū)现(xiàn)放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构(gòu)较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月(yuè)的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金，在(zài)4月再度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规(guī)模的(de)增长，4月理财规模(mó)增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见《居民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规(guī)模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费，对应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产(chǎn)销售同(tóng)比增28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民购房可能更(gèng)多(duō)依赖自有资金，对应居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价(jià)下降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制约(yuē)了居民消费需(xū)求(qiú)释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高位，居(jū)民(mín)加(jiā)杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主(zhǔ)要对应企业活(huó)期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏(piān)低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存(cún)款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，企业存款活(huó)化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末超(chāo)储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融数据来看对流(liú)动(dòng)性存在(zài)影响的(de)一(yī)些因(yīn)素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收(shōu)支(zhī)差额接近2019和2021同期。4月新增(zēng)财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今(jīn)年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额(é)与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融(róng)机构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确(què)定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅(fú)下行(xíng)，然后小幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对(duì)社融不及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化。对债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融(róng)和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有(yǒu)一定程度的预期(qī)。不过新增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期(qī)，可能(néng)超出(chū)了预期。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(zhǎng)端(duān)利(lì)率先(xiān)下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端(duān)利率延续下(xià)行，当前债市(shì)的反应，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期(qī)利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款(kuǎn)下降，或(huò)主(zhǔ)要是存(cún)款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.20万(wàn)亿元(yuán)，而(ér)理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能(néng)反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值(zhí)，显示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资(zī)产负(fù)债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通(tōng)胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进(jìn)行部(bù)分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低(dī)6bp。我们(men)在(zài)《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行(xíng)可能(néng)更多依(yī)赖(lài)于降息预(yù)期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在(zài)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济(jì)超预期放缓(huǎn)、或海外货币政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期变化(huà)，国内货币政策相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。