来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类(lèi)似标(biāo)题的文章（参考(kǎo)《“放水(shuǐ)”难通胀(zhàng)，钱都去(qù)哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危机后主要发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几(jǐ)年，我国(guó)货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维(wéi)持在高(gāo)位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是(shì)通(tōng)缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论中国的(de)货(huò)币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处于低位(wèi)水平(píng)。最新公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影(yǐng)响(xiǎng)较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现，剔除食(shí)品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有(yǒu)突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了(le)一个(gè)台阶。而在(zài)疫情之前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明对比(bǐ)的是金(jīn)融数据，最(zuì)新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月(yuè)M2同比(bǐ)增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比较高的(de)位置。为何这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没起来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指(zhǐ)标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部(bù)分而已，它主要(yào)包(bāo)含的是(shì)存款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其实任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可(kě)以用来做货币(bì)使用，我们在之(zhī)前的专题(tí)中有过详细的讨论。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的商(shāng)品，没(méi)有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交(jiāo)易、价值(zhí)的(de)交换，这种相互(hù)交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基金、资管产品等，本质(zhì)是类似的，它们对于居民来说(shuō)都是货币，而M2则(zé)主要统计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币(bì)的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它(tā)一(yī)般商品都可(kě)以是货币。而这些(xiē)“货(huò)币(bì)”之间的(de)区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活(huó)期存款的流动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但(dàn)依然还不(bù)错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存(cún)款的流(liú)动性比(bǐ)活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个(gè)角度(dù)出发，我们可(kě)以进一(yī)步拓(tuò)展M2的统(tǒng)计边(biān)界，比如加上实(shí)体(tǐ)部门持有的理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而居民(mín)和企(qǐ)业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了(le)其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理(l九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ǐ)财规模告别(bié)了高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)，甚至一(yī)度出现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存款(kuǎn)开始了高增长，这说(shuō)明实(shí)体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在(zài)2018年之前(qián)，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选(xuǎn)择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资管产品等(děng)，但在2018年之(zhī)后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了(le)纳(nà)入M2统计(jì)的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创造速度没有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围(wéi)不(bù)全面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依赖社融(róng)的数据来观察货(huò)币的创(chuàng)造速(sù)度(dù)。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居民从银(yín)行借(jiè)1万(wàn)元钱，其(qí)存款账户(hù)也会同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过(guò)程中(zhōng)，实体部(bù)门的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量(liàng)也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存(cún)款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支(zhī)付给(gěi)另一个居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入(rù)M2。而如果用社(shè)融来描述(shù)货币的创造(zào)就会客观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社(shè)会的信用都是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公(gōng)布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比M2的增速低了2个百分点以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社(shè)融(róng)反(fǎn)映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)，不(bù)仅要(yào)看货币的(de)存(cún)量，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年(nián)流(liú)通(tōng)多少次，即货币(bì)的流通(tōng)速度。

　　我们(men)不妨先来看(kàn)个例子。在2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部(bù)门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张了(le)四分之一。截至(zhì)今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过程可以理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存量大幅(fú)增加(jiā)，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经济中加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居(jū)民的储蓄率情况也(yě)能看得出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民接受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示花出去(qù)，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫(yì)情影(yǐng)响(xiǎng)逐(zhú)步减弱后，居民(mín)信心和预(yù)期(qī)改(gǎi)善(shàn)，将超额储蓄(xù)花出去(qù)，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和经济增速(sù)比也不低(dī)，但(dàn)货(huò)币流通速度(dù)是偏(piān)低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出(chū)现后，货币(bì)流(liú)通速度明显(xiǎn)降低，根据一季度最(zuì)新数据测(cè)算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被创造出来，但货(huò)币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就(jiù)能观察(chá)出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张的结构也能够看出(chū)来，因为一(yī)个(gè)部门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一(yī)次是(shì)08年(nián)金融危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个月的居(jū)民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之(zhī)前最高的时候曾达(dá)到9万(wàn)亿以上，当前这一(yī)增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我(wǒ)们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用债券净发(fā)行情况做个参(cān)考。疫情期间，国(guó)企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考(kǎo)虑到(dào)政(zhèng)府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造的重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增速维持(chí)在一定高位，而非公共部门创造的货币量处于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没(méi)有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改(gǎi)善预期

　　要想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们(men)依然可以从货(huò)币数(shù)量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币(bì)流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本。当资产端的回(huí)报率在下降的(de)情况下，需要降(jiàng)低(dī)负(fù)债端的融资(zī)成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年，政策上在降低企业融资(zī)成本上发力较多。目前(qián)看，居民部(bù)门的融资成本(běn)仍然偏高。我们(men)在(zài)之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值仍然九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当(dāng)前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个体情况，也有部(bù)分(fēn)居民(mín)偿还的(de)房贷利率水平在(zài)6％以上。

　　而对于居(jū)民部(bù)门的(de)资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民部(bù)门借着4-5％成本的(de)资金，投资的回报率(lǜ)确(què)实是偏低的(de)。要(yào)改善居民的资产(chǎn)负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求(qiú)或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要(yào)提(tí)振实(shí)体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期(qī)。居民和企业对于未(wèi)来的信(xìn)心强、预期(qī)好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增(zēng)加(jiā)了(le)，对(duì)于整个经济体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速(sù)度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振(zhèn)信(xìn)心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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