来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列(liè)专题二》），当(dāng)时主要分(fēn)析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨金融危机(jī)后主(zhǔ)要发(fā)达(dá)经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在(zài)高位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期(qī)也(yě)引发(fā)了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀(zhàng)水平已经连(lián)续三年处于(yú)低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一(yī)致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因(yīn)素影(yǐng)响较大(dà)。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国内部需求的集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部分时间，核心(xīn)CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没(méi)那(nà)么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形(xíng)成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所(suǒ)下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的(de)位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货(huò)币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货(huò)币的(de)一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围(wéi)是(shì)很广的，其实任何商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在之前(qián)的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物物交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交易其他人(rén)生产(chǎn)的(de)商品，没有传(chuán)统意义上(shàng)的现(xiàn)金或存款出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实现了(le)市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与放在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类似的，它们对于(yú)居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的是银(yín)行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是(shì)货(huò)币(bì)。而(ér)这(zhè)些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能(néng)力）的大小不同而已。例如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的(de)流动性比现金要(yào)差一些，但依(yī)然还(hái)不错；M2是(shì)M1加上定期(qī)存(cún)款(kuǎn)，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实(shí)体(tǐ)部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公(gōng)募基金(jīn)、资管(guǎn)产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面(miàn)的统计出货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居(jū)民和企业(yè)还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过(guò)去几年里，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一(yī)度出(chū)现了负增长；信托、券商和基金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开始了高增长，这说明实(shí)体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币储(chǔ)藏渠(qú)道逐(zhú)步向银(yín)行存款倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造(zào)的货币更多(duō)转回了(le)购买银行(xíng)存款，这种结构性变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也(yě)没那(nà)么(me)少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更多依赖社融的(de)数据(jù)来观察货币(bì)的创(chuàng)造速(sù)度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一(yī)枚硬(yìng)币(bì)的两个(gè)面。例如(rú)，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万(wàn)元。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币(bì)量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居(jū)民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居民来购买东西，而另一个(gè)居民可(kě)能(néng)拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理财。这个时候如果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(h台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思uà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并(bìng)不统计入M2。而如果用社融来描(miáo)述货(huò)币的(de)创造(zào)就(jiù)会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些资(zī)金以什么(me)形式流转和存在，整个(gè)社(shè)会的信(xìn)用都是增(zēng)加(jiā)了1万元。

　　最新(xīn)公(gōng)布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢(ne)？这(zhè)就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的(de)数量方程式（MV=PQ）出(chū)发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还(hái)有看(kàn)这些(xiē)存量货(huò)币在经济体中每年(nián)流通(tōng)多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨(fáng)先(xiān)来看个(gè)例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推(tuī)升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即(jí)整个经(jīng)济的货币(bì)量(liàng)扩(kuò)张了(le)四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到(dào)了负增长，而美(měi)国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解(jiě)为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货(huò)币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货(huò)币流通(tōng)速(sù)度也逐步加快，大规(guī)模的(de)存量货币在经济中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一(yī)点从居民的储蓄率(lǜ)情(qíng)况也能看得出来，在疫情(qíng)期间，美(měi)国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄率大幅(fú)攀升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居民信心和预期(qī)改善，将超额储蓄花出去，推(tuī)升货币(bì)流通(tōng)速(sù)度，当前美(měi)国居民储蓄率大(dà)幅低于疫(yì)情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和经济增速比也不(bù)低，但货(huò)币流通速(sù)度是偏(piān)低的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货(huò)币流(liú)通速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出(chū)现后，货币流通(tōng)速度明显降低(dī)，根据一(yī)季度最新数据(jù)测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币(bì)没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支(zhī)数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计(jì)局居民收支(zhī)调查数据看，我(wǒ)国居民储(chǔ)蓄(xù)率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出(chū)意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构(gòu)也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份(fèn)居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况，上一次是(shì)08年金(jīn)融危机的时候。过去(qù)12个月的居民贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上(shàng)，当(dāng)前这一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到了2016年时候(hòu)的水平，考虑到房(fáng)价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无(wú)法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公共(gòng)部门债券净发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净发行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公共部(bù)门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支撑存(cún)量货(huò)币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共部门创造的货(huò)币(bì)量处(chù)于低位，也(yě)反映了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何(hé)提振(zhèn)需(xū)求？降息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资(zī)需求；另一(yī)方面是(shì)提振(zhèn)实(shí)体信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通速度。

　　从(cóng)第一(yī)个(gè)方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融(róng)资需(xū)求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成本。当资产端(duān)的回(huí)报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债端的(de)融资(zī)成本(běn)来(lái)对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资(zī)成本上发力较多。目前看(kàn)，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已(yǐ)经分析(xī)过，虽然居民(mín)增(zēng)量房贷利率(lǜ)已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率(lǜ)仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利(lì)率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情(qíng)况，也有部(bù)分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低(dī)位，所(suǒ)台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思以这就(jiù)相(xiāng)当于(yú)居民部门借着4-5％成本的(de)资金，投(tóu)资的回(huí)报(bào)率确实是偏(piān)低(dī)的。要改善居(jū)民的(de)资产负(fù)债表状(zhuàng)况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进(jìn)行降息，否(fǒu)则居(jū)民净(jìng)融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升(shēng)货币流通速度，需要提(tí)振实体的(de)信心和预期。居民和企业对(duì)于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期(qī)好，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增(zēng)加了(le)，对于整个经济体系来(lái)说，货币流转速(sù)度(dù)才能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预期，是个系统性的工程。

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