核心观点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存(cún)量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于市场预期，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向(xiàng)消费潜(qián)力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍(réng)在居(jū)民端，居民高存(cún)款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的过度沉淀，降低了资金的(de)循环效率和对(duì)经济的拉(lā)动效(xiào)力。因而，信贷企稳的(de)持续性(xìng)和经济(jì)复苏的力度(dù)，依赖于居民信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是后续观察金融和经济数(shù)据的关键(jiàn)。值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别p>

　　风险(xiǎn)提示：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链(liàn)条修(xiū)复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济复苏的关键(jiàn)在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落(luò)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿(yì)元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资渠道在经过(guò)一(yī)季(jì)度的前置发力后，4月(yuè)投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的(de)持(chí)续性。信用周期的持续回升一般(bān)指向需求的强劲(jìn)复苏(sū)，但是(shì)在社融存量同比增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济(jì)的推(tuī)动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏(sū)的力度(dù)依赖于(yú)持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依(yī)赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济(jì)内生融(róng)资需求(qiú)的(de)修复。在较强的“稳(wěn)信贷(dài)”政策诉求下，货币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置(zhì)发力意愿(yuàn)较强，一(yī)季度(dù)新(xīn)增社(shè)融(róng)和(hé)信(xìn)贷同比(bǐ)大幅多增。但随着(zhe)信贷(dài)政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及(jí)实(shí)体经济内生(shēng)动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融资需求(qiú)走(zǒu)弱。因而(ér)，后(hòu)续信贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们(men)后续观(guān)察金融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策(cè)层较强的稳信贷诉(sù)求下(xià)，国(guó)内金融条件(jiàn)持(chí)续宽(ku值勤执勤的区别，值勤跟执勤的区别ān)松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续性的(de)关键(jiàn)在于需(xū)求端(duān)，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而(ér)今年财政(zhèng)预算(suàn)在“两会”期(qī)间已基(jī)本确定。企业融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政和产业(yè)政策的持(chí)续发力，企业融资需求(qiú)的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资(zī)服务于消费和购房(fáng)行为，但在(zài)持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比收缩。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期和负债强度(dù)，而(ér)当前居民就业(yè)和收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年群(qún)体，失业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居(jū)民部门，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显乏力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离(lí)，存(cún)在两重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的(de)资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至居民部(bù)门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业(yè)转移(yí)来的资金以存款的(de)方式沉淀了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方式使其回流企业账户，表现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和4月(yuè)连续回(huí)落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相(xiāng)互印证。4月居民(mín)部门新增净融资(zī)同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着居民生活半径和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷也明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性水平(píng)。乘联会(huì)数据(jù)显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽(qì)车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降(jiàng)价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中(zhōng)城市的商品房销(xiāo)售数据(jù)来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房(fáng)活动(dòng)同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产品(pǐn)预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍(réng)远(yuǎn)高于疫(yì)情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放(fàng)。1-4月居民(mín)累计新(xīn)增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲(jìn)，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民新增存(cún)款和短期贷款同(tóng)时(shí)维持高位，一方(fāng)面(miàn)，可以说(shuō)明居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放(fàng)；另(lìng)一方面，可能指(zhǐ)向(xiàng)居民(mín)收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营(yíng)预期(qī)持续改善(shàn)增强(qiáng)融(róng)资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投(tóu)放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融(róng)资连(lián)续同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非金融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)占新增贷款(kuǎn)的(de)比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支(zhī)持领(lǐng)域(yù)。

　　政府端，4月政府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿(yì)元，前置发力仍是政府债券(quàn)融(róng)资的主基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新增融资(zī)规(guī)模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已(yǐ)完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在前一年度(dù)末提(tí)前(qián)下达了(le)次年(nián)的部分(fēn)专项债务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发行节(jié)奏(zòu)都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速(sù)趋(qū)势分化，资金(jīn)在(zài)向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在(zài)向(xiàng)居民(mín)部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发(fā)现，M1同(tóng)比增速已经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏力，便将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的(de)方式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便(biàn)是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于(yú)企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看(kàn)，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率(lǜ)中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修复的稳定性和持(chí)续性将进一步(bù)增强，宽(kuān)货币的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部(bù)分往年(nián)财政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央行结存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向(xiàng)私人部门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财(cái)政结余资金(jīn)转移走弱(ruò)，叠(dié)加(jiā)高基数效应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四(sì)、 展(zhǎn)望：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态(tài)势(shì)将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍(réng)有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有(yǒu)赖于(yú)居民预(yù)期继续(xù)改善。一则，在信贷、财政和产业政(zhèng)策的相互配合下(xià)，企业生产经营预期总(zǒng)体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套融资需求(qiú)，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同(tóng)时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不(bù)盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动(dòng)。

　　二则，居民(mín)部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其(qí)合理(lǐ)改善预期是(shì)社融(róng)增速(sù)趋势性回(huí)升的(de)重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为同比收缩，并且居民存款持续保持较高增速，居(jū)民(mín)预期改善仍(réng)有待(dài)于(yú)政(zhèng)策进一(yī)步加力(lì)。

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