文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门(mén)举债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的(de)年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展时期，企业(yè)利(lì)用(yòng)杠杆加大(dà)投资(zī)带来的(de)收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升，以及(jí)疫情(qíng)的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期(qī)受到了一定冲击，私人(rén)部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间都(dōu)有(yǒu)所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略(lüè)有减弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年(nián)初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资(zī)产中占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到(dào)居民的消费(fèi)决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以及对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得(dé)消费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预(yù)计能够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城(chéng)投债务压力较(jiào)大的(de)制约。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较(jiào)大支持，但(dàn)二者均(jūn)属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此(cǐ)外，近年来(lái)城投(tóu)平台综合(hé)债务不断走(zǒu)高，城(chéng)投债务(wù)压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大(dà)部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下(xià)几个(gè)维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的(de)上升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方债(zhài)务化(huà)解工作。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国(guó)债(zhài)等方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复(fù)苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠(gāng)杆的(de)重要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部(bù)门(mén)举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企(qǐ)业(yè)整体(tǐ)的经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用(yòng)杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和(hé)生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息等成(chéng)本，此(cǐ)时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名(míng)义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升(shēng)以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通(tōng)胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础(chǔ)并不牢靠。从中短周期来(lái)看，在经历(lì)了三年(nián)疫情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企业和居民对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶段我国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前(qián)我国正面临内需不足的(de)情(qíng)况，这其中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分(fēn)化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国企融资则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部门加杠(gāng)杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前(qián)私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速(sù)显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私(sī)人(rén)企业的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增(zēng)长。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向国有(yǒu)经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速，说明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供投资(zī)的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内，对(duì)消费和投资的刺激效率下(xià)降。

　　居民部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺激相(xiāng)对有限，居民(mín)部门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通过房(fáng)地(dì)产，此外则(zé)是汽(qì)车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年(nián)初的财政预算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱(ruò)。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个是2020年(nián)3月27日(rì)召开(kāi)的中央政治局(jú)会议(yì一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为(wèi)应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部(bù)门(mén)今年的(de)举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严格(gé)按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信(xìn)心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债(zhài)表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民(mín)的(de)资(zī)产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金(jīn)融(róng)产中绝(jué)大部分是(shì)住房资产，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从(cóng)去年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除(chú)一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城(chéng)市(shì)二手(shǒu)房价格同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)，今年(nián)以来(lái)降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正(zhèng)，预(yù)计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不(bù)仅(jǐn)会导(dǎo)致资(zī)产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着(zhe)不(bù)小的差距。收入感受(shòu)以及对(duì)未来收入不确定性(xìng)的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年(nián)一季度末，更(gèng)多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的较高水(shuǐ)平，消(xiāo)费(fèi)与投资(zī)则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的(de)下降(jiàng)叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民(mín)的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而(ér)存款(kuǎn)变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的(de)累计值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远不(bù)及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动(dòng)力仍有(yǒu)所(suǒ)欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡(pō)以及(jí)城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年的政策性支持(chí)或将边际退坡。去(qù)年(nián)以来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了(le)很大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性(xìng)金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫(yì)情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的(de)2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构性货币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性(xìng)支持(chí)从边际上来看(kàn)也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具(jù)的(de)使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存额度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升(shēng)额度的空间(jiān)有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通(tōng)物流专项再贷(dài)款、民企债券融资支持工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使用进(jìn)度相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外(wài)，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门(mén)的(de)支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年来，城(chéng)投平台的(de)综(zōng)合(hé)债务累(lèi)计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债(zhài)务规模(mó)仍然持续走高(gāo)。考虑到其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加(jiā)杠杆(gān)的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史(shǐ)同期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷(dài)后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据中可(kě)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱能就会有所体现(xiàn)。在经历了(le)一季度杠杆空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬(tái)升幅度预计将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今(jīn)年三大(dà)部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认(rèn)为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模的(de)上升也反映出了地方融资平台(tái)积极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充足的(de)空间。

　　第二，中央政府适(shì)度加杠杆。截(jié)至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政府部(bù)门加杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政策适度放(fàng)松。如果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流(liú)动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降(jiàng)低实体部门的(de)融(róng)资(zī)成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经(jīng)济复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

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