主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗(yā)力仍(réng)构成掣(chè)肘。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积(jī)极回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要(yào)电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约(yuē)束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政策(cè)未再(zài)明显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消电热毯可以水洗吗，电热毯怎么清洗费短期较快恢(huī)复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企(qǐ)业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对(duì)于名义营收(shōu)增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增(zēng)速延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成(chéng)支撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行(xíng)业需求(qiú)持续(xù)构(gòu)成(chéng)抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游成本压力，但(dàn)高油(yóu)价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下(xià)的国(guó)内石化产业链，成本率同比(bǐ)增(zēng)量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在海外主要原油寡头国(guó)家，因而国际高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价(jià)下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本(běn)率(lǜ)也明显改(gǎi)善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的(de)成本压(yā)力(lì)改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢(huī)复继续好于(yú)其他(tā)行业，单月改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而(ér)言，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力均(jūn)承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢(huī)复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企(qǐ)业盈(yíng)利的(de)三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的需(xū)求脉冲性回(huí)升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二(èr)是高油价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正(zhèng)式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓(huǎn)缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期(qī)待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价(jià)涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本(běn)与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累(lèi)计(jì)同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小幅回升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍(réng)处于较深收(shōu)缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业(yè)实(shí)际营收(shōu)增速(sù)已积(jī)极(jí)回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一(yī)是国(guó)际高油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力(lì)开始加大(dà)，3月费(fèi)用(yòng)对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系(xì)列新(xīn)增降费政策持续改善企(qǐ)业费用(yòng)率，对2022年(nián)全年工(gōng)业企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支撑，全年拉动工(gōng)业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分(fēn)点。但从今年(nián)开始前(qián)期社保费降(jiàng)费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来(lái)看费(fèi)用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价仍构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于(yú)名义营(yíng)收增(zēng)速(sù)的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备(bèi)（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需(xū)求释放(fàng)以及(jí)汽车集中降价等对(duì)于(yú)短期消费(fèi)需(xū)求的推动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍(réng)然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡(guǎ)头国家(jiā)，因而国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反而(ér)会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤(méi)价下(xià)行导致煤炭产业(yè)链上游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)被动走(zǒu)高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善(shàn)的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利(lì)润：下游消费行业(yè)利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积(jī)极的(de)营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机(jī)通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增速(sù)均(jūn)改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格(gé)回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收(shōu)改善(shàn)、成本压(yā)力缓和的格(gé)局，中下游利润增(zēng)速(sù)改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行(xíng)业(yè)利润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增速仍处(chù)于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧(cè)短期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压，而(ér)展(zhǎn)望(wàng)二季(jì)度(dù)，关注企业盈利(lì)的(de)三重风险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需(xū)求脉(mài)冲(chōng)性回升过程(chéng)逐步(bù)结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大。其三是费用率对(duì)于利润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大领先指(zhǐ)标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的(de)下滑(huá)过程(chéng)，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投资和竣工(gōng)积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具等后(hòu)周期(qī)大宗消费，重点关(guān)注(zhù)下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的(de)成(chéng)本与费用压力(lì)——工业(yè)企业(yè)效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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