来源：梁中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了(le)？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主(zhǔ)要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持(chí)续低(dī)迷(mí)的原(yuán)因(yīn)。过去(qù)几年(nián)，我(wǒ)国货币政(zhèng)策稳(wěn)健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增速(sù)维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了通(tōng)胀还是通缩的讨论(lùn)。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主(zhǔ)要(yào)经济(jì)体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情(qíng)况下，我国的终端消费通胀水(shuǐ)平(píng)已经连续三年处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经(jīng)降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商(shāng)品价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核(hé)心(xīn)CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续(xù)三年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)绝大(dà)部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融(róng)数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比(bǐ)增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行(xíng)，但依然处于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货币(bì)”增速，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币(bì)的存量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其实(shí)只是货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包含的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的(de)，其(qí)实任何(hé)商品都具有货币属(shǔ)性(xìng)，都可以用来做货(huò)币(bì)使用，我(wǒ)们在之前(qián)的专题(tí)中有过(guò)详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生产(chǎn)的商品去交(jiāo)易其他人生(shēng)产的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易(yì)、价值的交换(huàn)，这种相互交易的商品(pǐn)都可(kě)以理(lǐ)解(jiě)为是“货币”。通俗的说(shuō)，居民将钱放在银行(xíng)存(cún)款，与放在理财(cái)、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本质出发，现金、存(cún)款、货币(bì)及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它(tā)一般商品都(dōu)可以是货(huò)币。而这(zhè)些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是(shì)流(liú)动性（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币(bì)形式(shì)；M1是(shì)M0加上活(huó)期存款，活(huó)期存款(kuǎn)的流动性比现金要差一(yī)些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存(cún)款，定(dìng)期存款的(de)流动性比活期(qī)存款要(yào)差一些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步拓展M2的统(tǒng)计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的(de)理(lǐ)财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资管产品(pǐn)等等，那样可(kě)以(yǐ)更加全面的统(tǒng)计出(chū)货(huò)币量的变化(huà)。

　　所以(yǐ)M2只是一部分(fēn)的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民(mín)和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货(huò)币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏(cáng)渠道的投资收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了其(qí)它渠道储藏货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模(mó)告别了高增长，甚至一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同样是(shì)从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行(xíng)存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn年轻人有必要吃鱼油吗，鱼油服用多久要停一停)等(děng)，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了(le)购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化(huà)推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速(sù)度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既(jì)然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的(de)问题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬(yìng)币(bì)的两个面。例如(rú)，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会(huì)同时(shí)增(zēng)加1万元。在这个过程中，实体部门(mén)的融(róng)资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个(gè)居民(mín)来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理财(cái)产品(pǐn)并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造就会客观很多，因(yīn)为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金以什么形式流转和(hé)存在(zài)，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的(de)4月社(shè)融的同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了(le)2个百分点(diǎn)以(yǐ)上(shàng)。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国(guó)货(huò)币创造速度其实(shí)也不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵涉到(dào)另一个宏观问题，从简单的(de)数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有(yǒu)通(tōng)胀，不仅要看货(huò)币的存量，还(hái)有看这(zhè)些存(cún)量货币在(zài)经(jīng)济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次，即货币的流通(tōng)速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政(zhèng)府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美(měi)国(guó)的通(tōng)胀却依然在高位。整(zhěng)个过程可(kě)以(yǐ)理解为，政府部(bù)门(mén)主导货币创造，货币存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随(suí)着疫情影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的(de)储蓄率情况(kuàng)也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民接受政(zhèng)府大(dà)量补(bǔ)贴后(hòu)，并没有全部花出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心(xīn)和预(yù)期改善，将超(chāo)额(é)储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度，当前美(měi)国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之前的趋势线。

　　从我国(guó)的(de)情(qíng)况来(lái)看(kàn)，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货(huò)币流通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫情出现(xiàn)后，货(huò)币(bì)流通速度(dù)明显降(jiàng)低，根(gēn)据一(yī)季度最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来(lái)。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据(jù)看，我国(guó)居民储(chǔ)蓄(xù)率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支(zhī)出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出来，因为(wèi)一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从(cóng)居民部门来(lái)看，4月份居(jū)民贷款再(zài)度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种情况(kuàng)，上一(yī)次是08年金融危机的(de)时(shí)候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有(yǒu)5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾达到9万亿以上(shàng)，当前(qián)这一增长速度已经回到(dào)了2016年(nián)时候的(de)水平，考虑到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意(yì)愿是(shì)比较弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共部门是信用和货币创造(zào)的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在一定高位(wèi)，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币量处于低(dī)位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然(rán)可(kě)以从货币数量方程(chéng)出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住货币(bì)的(de)存量，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信(xìn)心和(hé)预期，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第一(yī)个方面来(lái)看，私人部门的融(róng)资需(xū)求还偏弱(ruò)，需(xū)要进一(yī)步降低(dī)实体融(róng)资成本。当资(zī)产端的(de)回报率(lǜ)在(zài)下降的情(qíng)况下，需(xū)要降低负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发(fā)力较多(duō)。目前看(kàn)，居民部门的融资成本(běn)仍然偏(piān)高。我(wǒ)们在之前的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量(liàng)房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷(dài)利率的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利率水平更高，当前(qián)甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿(cháng)还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说(shuō)，房(fáng)产价格面临调(diào)整(zhěng)压(yā)力(lì)，各(gè)类金融(róng)资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本(běn)进行(xíng)降息(xī)，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预(yù)期。居民(mín)和企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预(yù)期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于(yú)整个经济(jì)体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加(jiā)快(kuài)，经济需求才(cái)能好起来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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