核(hé)心观(guān)点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同(tóng)比(bǐ)增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显低于(yú)市场预期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民(mín)存款仍维(wéi)持(chí)较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜(qián)力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高存款和弱(ruò)贷款(kuǎn)的组合，则指向(xiàng)居民信心依然不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖于居民信心和预期的进一(yī)步提振，这也是后续观察金(jīn)融和经(jīng)济数据(jù)的关键(jiàn)。

　　风险提(tí)示：政策落(luò)地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然(rán)回落，经济复(fù)苏的关键(jiàn)在于激活居民(mín)部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主要融(róng)资渠道在经(jīng)过一季度的前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效增纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超(chāo)市场预期后，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的(de)回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济(jì)复苏的(de)力(lì)度(dù)依赖(lài)于持(chí)续的(de)信贷增(zēng)长，而这难以(yǐ)完全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融(róng)资需求的修复(fù)。在较强的“稳(wěn)信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷投放的前(qián)置发力意愿较强，一(yī)季度新增社融(róng)和信贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及(jí)实体(tǐ)经济内生动能的(de)边际(jì)回(huí)落(luò)，4月新增融资需求走弱(ruò)。因而，后续信(xìn)贷投放的稳(wěn)定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的(de)持续稳定，关键在(zài)于激活居民部门。一则，在政策层较强的稳信贷(dài)诉求(qiú)下(xià)，国内(nèi)金(jīn)融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不(bù)是问题。新增(zēng)融资持续性的(de)关键在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于财政预(yù)算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已基本确定。企业融资需求自(zì)2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企业(yè)融资需(xū)求的(de)稳定性较高。

　　居民(mín)融资需求(qiú)却难有定论(lùn)，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房(fáng)行为，但(dàn)在持续回暖2个月(yuè)后，4月居民新(xīn)增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决于收入预期(qī)和(hé)负(fù)债强度，而当前居民就业(yè)和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业(yè)率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位(wèi)，拖累居民部门预期(qī)改善。

　　二(èr)是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向(xiàng)定期(qī)账(zhàng)户转移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的(de)资金(jīn)，以(yǐ)薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业(yè)转移来(lái)的(de)资金以(yǐ)存款的方式沉淀了(le)下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业(yè)账户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是居(jū)民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于(yú)3月和4月(yuè)连续(xù)回落，可(kě)能指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转弱，企业(yè)融资需求延续(xù)景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款端(duān)，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均(jūn)明显弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品(pǐn)需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证。4月居民(mín)部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比(bǐ)多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷(dài)也明(míng)显弱于(yú)季节性水平。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年同(tóng)期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂(chǎng)商大幅降(jiàng)价促销紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实(shí)的耐用品消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大中城(chéng)市(shì)的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商(shāng)品房(fáng)销售连续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张态势，居民购房预期和购房活动(dòng)同样呈现改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显(xiǎn)走弱。并(bìng)且，由于按揭贷款利率远高于理财产品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度转(zhuǎn)弱。

　　居民存(cún)款端，居民存(cún)款增(zēng)速连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步(bù)释放(fàng)。1-4月居民累(lèi)计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期多增1.58万亿元(yuán)，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较(jiào)3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并未出现释放迹象。居民(mín)新增存款(kuǎn)和短(duǎn)期贷款同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费潜(qián)力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收(shōu)入(rù)分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善增强融资需求，叠加银行较(jiào)强的信贷(dài)投(tóu)放诉求，供需(xū)两端驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融(róng)企业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿元。其中，企业中长期贷(dài)款同比(bǐ)多增4017亿元，新(xīn)增企业中长期(qī)贷款占新(xīn)增(zēng)贷(dài)款的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要(yào)流向应为基建和(hé)制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力(lì)仍是政府债(zhài)券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年(nián)政府债(zhài)券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因(yīn)而，政府债券发行节奏都(dōu)有(yǒu)明显(xiǎn)的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移

　　M1与M2增速趋势(shì)分化，资金在向居民部门(mén)转(zhuǎn)移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同(tóng)比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背(bèi)离，存在两重(zhòng)可(kě)能性，一(yī)是，资金从(cóng)企业(yè)活(huó)期(qī)账户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居(jū)民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二重可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬等(děng)方式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的(de)资(zī)金以存款(kuǎn)的方(fāng)式沉淀了下来(lái)，而不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力(lì)度随着经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应(yīng)量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一(yī)步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力(lì)强度将会(huì)逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力(lì)的(de)过程中(zhōng)，消耗了部分往年(nián)财(cái)政(zhèng)结余资金(jīn)和央行结(jié)存利(lì)润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今(jīn)年(nián)财政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽(kuān)货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社融(róng)的强劲态势(shì)将(jiāng)会(huì)继续(xù)减弱(ruò)

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于去年同期水平(píng)，增速回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业政策的相互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基(jī)建配套(tào)融资需(xū)求，企业融(róng)资需求的稳(wěn)定性(xìng)相(xiāng)对(duì)较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放(fàng)适(shì)度(dù)靠前发力的(de)诉求仍在，但3月以来政策(cè)曾(céng)先后表态(tài)“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节(jié)奏要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高(gāo)增”，信贷(dài)资源(yuán)投放可能(néng)会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速趋势性回升(纯棉和内裤莫代尔的哪个好，纯棉和内裤莫代尔有什么不同shēng)的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居(jū)民部(bù)门新增(zēng)净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的(de)同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩，并且居民存款持续保持(chí)较(jiào)高增速，居(jū)民(mín)预期改(gǎi)善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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