平安首经团队：钟正(zhèng)生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年4月疫(yì)情冲击(jī)期(qī)间(jiān)创下的(de)低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于(yú)人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资和直接融资基(jī)本延续了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后(hòu)劲”。2023年提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额度，期间空档可(kě)能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销售(shòu)不振使其增量不足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加(jiā)霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大(dà)幅高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以(yǐ)来存(cún)款利(lì)率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步下(xià)调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供应量和存款(kuǎn)数(shù)据看：1）M1同比小幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走势影响较大，或是(shì)驱动其(qí)变(biàn)化的主因。在贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财(cái)规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变化也有较强(qiáng)影(yǐng)响。3）居民存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居(jū)民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建相关高频开工(gōng)率(lǜ)和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增(zēng)速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策(cè)对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的(de)。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录得6％左(zuǒ)右的实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大(dà)总需(xū)求(qiú)，夯实经济(jì)回升势头。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现乏力

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持(chí)平于上月的10％。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷款4431亿元(yuán)，为2008年(nián)以来历史(shǐ)同期的次低点（仅较2022年同(tóng)期高815亿元）。不过(guò)，得(dé)益于出口(kǒu)边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融资(zī)和直接融资基本(běn)延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境内股票融资分别(bié)同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对净融(róng)资构(gòu)成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用，相关(guān)政策支(zhī)持还有(yǒu)待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去(qù)年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而(ér)2023年截至(zhì)5月上旬仍未下发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方(fāng)政府项目额(é)度分配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可(kě)能会拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，持续(xù)对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中(zhōng)，委托贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分(fēn)别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在(zài)表(biǎo)内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款(kuǎn) >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史(shǐ)同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉人(rén)民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这(zhè)个信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅(fú)高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期(qī)新高，仍然(rán)能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增(zēng)长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市(shì)场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小(xiǎo)幅(fú)回升。一方面，从历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同(tóng)比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的(de)支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)的变(biàn)化也有较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数据(jù)，4月份农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存顶到底是一种怎样的体验，顶到宫颈是顶到底什么感觉款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房贷规(guī)模较高（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿(yì)元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对(duì)实体经(jīng)济的(de)支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高频指标出现了下(xià)行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高(gāo)炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目开工金额同环比较(jiào)快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工(gōng)总(zǒng)投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月金融(róng)数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环比(bǐ)增长动能(néng)较快衰减。

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