平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月(yuè)美国(guó)通胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落(luò)。其(qí)中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上涨较快(kuài)，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至(zhì)0.2％。4月(yuè)通(tōng)胀数据(jù)公布(bù)后(hòu)，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场预计6月不加息(xī)概(gài)率(lǜ)升至(zhì)90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手车(chē)价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一季(jì)度(dù)美(měi)国机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年(nián)美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再，在基准情形(xíng)下，美国(guó)标题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价(jià)的空间。此外，美国汽车制(zhì)造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落(luò)可(kě)能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期下半年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美(měi)国房屋空置率更处于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给扰动而超预期反弹。全球能源需求(qiú)维持(chí)强劲(jìn)；欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下(xià)一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下半年美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美(měi)联(lián)储或将较难降息。如果当前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能(néng)需要重估(gū)美联储长时间保持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地(dì)，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债利率和(hé)美(měi)元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预(yù)期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一(yī)步押注(zhù)美联储(chǔ)6月(yuè)不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风险或在下(xià)半年(nián)，当基数效应利好不(bù)再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不排(pái)除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回落滞后、以及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得(dé)关(guān)注(zhù)。若下(xià)半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将(jiāng)进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比(bǐ)低于前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于(yú)预期和前值(zhí)5％，已连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期(qī)，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平(píng)稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌(diē)与(yǔ)外出食(shí)品价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中(zhōng)，能源(yuán)服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手(shǒu)车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服(fú)务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低于前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租(zū)金拉动较3月小(xiǎo)幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累(lèi)0.4个位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念百分(fēn)点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车分(fēn)项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率和美(měi)元指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的(de)概率，由(yóu)前(qián)一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美国(guó)CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半(bàn)年(nián)平均(jūn)环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著(zhù)下(xià)降：2022下半年国际(jì)能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能源价(jià)格(gé)基本企稳，能源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重(zhòng)要的住房租金(jīn)环比增速(sù)维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二(èr)手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消(xiāo)了医疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利好(hǎo)。我们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构中，供给因素改善效(xiào)果边际(jì)减弱，而需(xū)求因素(sù)没有明显降(jiàng)温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美(měi)国通(tōng)胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通(tōng位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念)胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个位卑未敢忘忧国,什么意思，位卑未敢忘忧国下一句怎么念百分点。结构上(shàng)，服(fú)务消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而(ér)耐用(yòng)品消费明显回升，尤其机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表(biǎo)健康等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消费预期改善等多方(fāng)因素加持（参考报(bào)告《对美国消费(fèi)韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀超预期上(shàng)行的风险(xiǎn)值得关注。综合(hé)考虑美国(guó)经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏(nián)性，我(wǒ)们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需(xū)求走弱的影响(xiǎng)更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度(dù)，由于基数(shù)原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易对通(tōng)胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在基(jī)准情(qíng)形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基(jī)础上，我(wǒ)们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政刺激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供(gōng)应链继(jì)续修复，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响(xiǎng)“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高频的数据也(yě)印(yìn)证了美国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内(nèi)汽(qì)车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此外，美(měi)国商(shāng)务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车制(zhì)造商存货量同比增速(sù)下(xià)降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未(wèi)来汽车供给压(yā)力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国汽车销(xiāo)售数量和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回落(luò)可能再(zài)度滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期待2023年下(xià)半年(nián)美国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金(jīn)的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。此外，考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上(shàng)，那么(me)美(měi)国CPI环比很难下降(jiàng)至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超预(yù)期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预(yù)计2023年全球石油需(xū)求将增加200万桶/日，主要得益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护油价，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行危(wēi)机而下挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价(jià)回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进(jìn)一步(bù)减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升(shēng)。展(zhǎn)望(wàng)下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧(ōu)盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价(jià)格可能反(fǎn)弹。

　　若下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月的预(yù)测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半(bàn)年降息的预期仍强。如(rú)果浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调(diào)。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息(xī)超预(yù)期提前等。

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