文丨明明 章(zhāng)立聪(cōng) 余经(jīng)纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反(fǎn)而进(jìn)一(yī)步走(zǒu)高(gāo)。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币(bì)政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情况较好，导致银(yín)行资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。③资金较为(wèi)拥(yōng)挤(jǐ)导致债(zhài)市敏感度(dù)增(zēng)加。考(kǎo)虑假期(qī)和月末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间(jiān)有限(xiàn)，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资者关注资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪(xù)以及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期(qī)缴(jiǎo)款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未回落，4月(yuè)21日冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔夜(yè)利率与7天利(lì)率的期限(xiàn)利(lì)差(chà)也明显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币政策(cè)坚持以(yǐ)我为主、稳字(zì)当头，保持(chí)货币信贷合(hé)理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的(de)同时，也注重防范(fàn)市场过热带来的(de)金融风险。在满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工(牛鬼蛇神是什么生肖gōng)具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结(jié)构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来了一(yī)定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计仍将保持同比多增的态(tài)势。税期缴(jiǎo)款(kuǎn)叠(dié)加信贷投(tóu)放，银行系统整(zhěng)体(tǐ)资金(jīn)流出(chū)，因此(cǐ)向同业融出的意愿和能力有(y牛鬼蛇神是什么生肖ǒu)所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为(wèi)拥挤(jǐ)可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质(zhì)押式回购成交(jiāo)量和我(wǒ)们测算的杠杆(gān)率(lǜ)来看，虽(suī)然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处(chù)于历(lì)史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投资(zī)者对货币政策(cè)力度以及(jí)跨月资(zī)金面(miàn)情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格(gé)上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下行空间(jiān)有(yǒu)限。

　　月末往往财政(zhèng)集(jí)中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕银行资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)资金波动幅度(dù)较大(dà)。对于(yú)债市而言，短期交(jiāo)易主线或(huò)延(yán)续政策与基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资金面的边际变化(huà)，警惕(tì)流(liú)动性(xìng)大幅(fú)收紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响(xiǎng)。

　　▍风险(xiǎn)提(tí)示：

　　央行(xíng)货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流(liú)动性过快(kuài)收紧。

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