“现在的房地产很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿(ruì)集团(tuán)合伙人、首(shǒu)席经济学家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化的愈加明显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度从板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上(shàng)海利檀投资董(dǒng)事长陈昊(hào)扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看(kàn)，无论是(shì)业绩，还(hái)是估值(zhí)，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的(de)空间(jiān)已(yǐ)经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个(gè)股(gǔ)阿尔(ěr)法重(zhòng)要参考(kǎo)

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进行选择，需要非常小心，避免选了(le)半天(tiān)，标的(de)公司(sī)出(chū)现爆(bào)雷(léi)的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆(gān)率(lǜ)较低的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如(rú)果关注一下今年房地产的开发资金来源，可(kě)以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银(yín)行拿到钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所(suǒ)以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面(miàn)都非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背景的房企(qǐ)在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现(xiàn)相对较好，但没有国资(zī)背景的民(mín)营房(fáng)企(qǐ)股价大多(duō)表现很(hěn)一般。

　　陈(chén)昊扬则向《红(hóng)周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后的(de)赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特(tè)别重(zhòng)视企业(yè)的成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是(shì)不是行(xíng)业内的最低水平；利润率是(shì)不是行(xíng)业(yè)内(nèi)最高的；融资成本(běn)是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建(jiàn)安成本是否也(yě)是业(yè)内(nèi)最低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重(zhòng)的(de)一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的(de)是，能够(gòu)同时满足上述条件的房企(qǐ)并不(bù)多(duō)。即便是在(zài)国央企中(zhōng)，仍有部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的(de)“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发(fā)现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力(lì)地产、西(xī)藏(cáng)城投(tóu)、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光明(míng)地产(chǎn)、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等国央企(qǐ)房(fáng)企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不难看出，即(jí)便是有着较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标(biāo)称(chēng)得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而更加值得注意(yì)的是(shì)，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考验着(zhe)国央企的资金(jīn)链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要(yào)，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储备优(yōu)质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以(yǐ)及(jí)过于激进(jìn)的扩(kuò)张(zhāng)拿地节(jié)奏也(yě)有可能(néng)让房企重(zhòng)蹈此(cǐ)前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以(yǐ)其配置(zhì)的一家房企进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年(nián)的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完(wán)全没有增加杠杆比例。而(ér)到2022年，这家房企明(míng)显(xiǎn)感觉(jué)到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负(fù)债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新购入地块也实现(xiàn)了快速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更(gèng)多(duō)的楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业就(jiù)符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在于它(tā)本(běn)身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线(xiàn)城市(shì)，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二线城(chéng)市；另一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提(tí)醒道，与之相反，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉(jué)又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说(shuō)，见到机会(huì)时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但未(wèi)来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有(yǒu)想象(xiàng)得(dé)那么好(hǎo)，可(kě)能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一(yī)家房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么房企的净(jìng)负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩张得过于快速了(le)。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对(duì)房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高于(yú)100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释(shì)，当前房(fáng)地产行业的复苏速度并(bìng)没(méi)有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净(jìng)负(fù)债率提(tí)高(gāo)到一个比较危险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交地产、中国金茂、华发股份、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率(lǜ)持续居(jū)高不(bù)下(xià)，在2020年至2022年期间，依(yī)次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对(duì)比的是，华(huá)润置(zhì)地、中(zhōng)国海(hǎi)外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司的扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表现上，国央企(qǐ)确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也(yě)更顺畅，能够(gòu)做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营(yíng)房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根据2023年(nián)一季报(bào)，滨江集(jí)团(tuán)的十(shí)大流通股东中新(xīn)进了“中国工商(shāng)银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司(sī)－景顺长城中国回(huí)报灵活(huó)配(pèi)置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私(sī)募珠(zhū)海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有限公司(sī)就长期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资产(chǎn)公司(sī)的(de)几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的基本面表现(xiàn)存在(zài)一定关系。2020年以来的(de)近(jìn)三年时间，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体(tǐ)在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但作为杭州(zhōu)本土(tǔ)房企(qǐ)的(de)滨江(jiāng)集团仍(réng)是表现(xiàn)出较(jiào)强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销(xiāo)售规模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一(yī)季报，今年(nián)一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收(shōu)比重只占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排名(míng)第一(yī)。

　　与此同(tóng)时(shí)，滨江(jiāng)集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同(tóng)样较为积极(jí)，根据诸(zhū)葛(gé)找房、住在杭州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排(pái)名迅速提升。到(dào)2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集(jí)团(tuán)实现销(xiāo)售额607.3亿(yì)元，位列(liè)房企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎(yíng)来多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布(bù)公(gōng)告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日(rì)接受了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际上(shàng)房地产开发只是房地(dì)产产业链上的(de)中游环节，其上游主(zhǔ)要为钢铁、水泥(ní)、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主要包括中介服(fú)务、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访(fǎng)，房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发环节与上游材料(liào)端(duān)息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导致上(shàng)游不(bù)被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿尔法(fǎ)的思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房(fáng)时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们(men)相(xiāng)对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大(dà)往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么，随着时间的增(zēng)加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会越(yuè)来(lái)越多。美国过去的数据充分说明了(le)这一(yī)点，在(zài)新房(fáng)销售见顶之(zhī)后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和内装相关的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰等(děng)。”万家基(jī)金人士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中相关赛道龙(lóng)头(tóu)年内表现(xiàn)的统计(jì)，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的(de)都是(shì)来自家纺赛道(dào)的(de)公司，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别(bié)是前者在月(yuè)线连收(shōu)七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和(hé)“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报(bào)告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业(yè)收入(rù)约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来(lái)看，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成(chéng)为基金重仓股的天下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧价(jià)值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价值、宝盈新(xīn)价值往事不堪回首月明中什么意思解释，往事不堪回首月明中下一句是什么和私募的(de)明河2016，都在其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基(jī)金都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季(jì)其(qí)同时重仓的(de)房(fáng)地产产业链(liàn)股票还(hái)有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的家居板(bǎn)块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素一(yī)度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境反转露(lù)出曙光，家居板块中年内表现(xiàn)最好(hǎo)的是(shì)志邦家居。同一时间段，该股年内上(shàng)涨已经(jīng)超(chāo)过23％，从业(yè)绩(jì)来看，无(wú)论是营(yíng)收(shōu)还(hái)是归母净(jìng)利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通(tōng)股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理(lǐ)的广发(fā)策略优(yōu)选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持股，而这(zhè)两(liǎng)只产品也(yě)成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三(sān)只产品均(jūn)登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机(jī)构所青睐，不过这(zhè)类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题。对(duì)此，前述上(shàng)海公募基(jī)金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务(wù)不是(shì)一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是市(shì)场(chǎng)化(huà)应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城服务为例，它(tā)在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的，每年到(dào)期的(de)合同里提价成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚(gǔn)动的大部分(fēn)项(xiàng)目到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后面(miàn)因为保安这些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有特别好，客户没有那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非常大的(de)。但是(shì)该公司能(néng)在业(yè)内做到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好(hǎo)的服(fú)务是(shì)有关系(xì)的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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