来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列(liè)专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体(tǐ)，探(tàn)讨金融危(wēi)机后主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速(sù)维持在(zài)高(gāo)位，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们详细讨论中国的货币、信(xìn)用(yòng)和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体普遍(biàn)面(miàn)临(lín)较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经(jīng)连续(xù)三年(nián)处于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只(zhǐ)有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月(yuè)M2同比增速高达(d几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同á)12.4％，增速虽(suī)然有(yǒu)所下行，但依然处于(yú)比较(jiào)高的(de)位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统(tǒng)计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实(shí)只是货币的一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含(hán)的是存款(kuǎn)。事(shì)实上，“货币(bì)”的范(fàn)围是很广(guǎng)的(de)，其实(shí)任何(hé)商品都(dōu)具有(yǒu)货(huò)币属性，都可以用来(lái)做货(huò)币使用，我们在之前(qián)的专题中有过详细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交(jiāo)换的时代(dài)，人们用(yòng)自己生产的商品(pǐn)去(qù)交(jiāo)易其(qí)他(tā)人生产(chǎn)的商(shāng)品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存(cún)款出(chū)现，同样实现(xiàn)了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交易的商品都(dōu)可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资(zī)管(guǎn)产品等，本质是类似(shì)的，它们(men)对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从(cóng)货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公(gōng)募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力(lì)）的大小不(bù)同而(ér)已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是(shì)流通(tōng)中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存(cún)款，活期存款的流动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动(dòng)性比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个(gè)角度出发，我(wǒ)们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基金、资管产品等等(děng)，那(nà)样(yàng)可以更加(jiā)全面(miàn)的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货币储藏(cáng)方式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过去几年里，其它(tā)货(huò)币储(chǔ)藏(cáng)渠(qú)道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银(yín)行(xíng)理财(cái)规模告别了高(gāo)增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而(ér)同样是(shì)从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居(jū)民(mín)存(cún)款开始了高增长，这说明(míng)实体部(bù)门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信(xìn)托产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币(bì)更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存(cún)款，这种(zhǒng)结构性(xìng)变(biàn)化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币(bì)量的增(zēng)速。所以尽管(guǎn)M2增速很(hěn)高(gāo)，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那(nà)么(me)少：流(liú)通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统计(jì)存在(zài)范围不全(quán)面的问题，我们可以更多依(yī)赖社(shè)融的(de)数(shù)据来(lái)观察货币的创造速度。因为(wèi)从理(lǐ)论(lùn)上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚(méi)硬币的两(liǎng)个面。例如，一个(gè)居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账户(hù)也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在(zài)这个过程(chéng)中，实体部(bù)门(mén)的融资(zī)规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的货(huò)币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元(yuán)支付(fù)给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去购(gòu)买银行理财。这(zhè)个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入(rù)M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为(wèi)不管这些(xiē)资(zī)金(jīn)以(yǐ)什么形式流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社(shè)融(róng)的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右的(de)实(shí)际经(jīng)济增(zēng)速(sù)相比，社(shè)融(róng)反映的我国货币创造速(sù)度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的(de)数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货(huò)币在经济体中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国(guó)政府(fǔ)部门大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个(gè)经济的(de)货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美(měi)国M2同比增速已经降到了负(fù)增(zēng)长，而(ér)美(měi)国的通胀(zhàng)却依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加(jiā)，而随着(zhe)疫(yì)情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流通速度(dù)也(yě)逐步(bù)加(jiā)快，大规模(mó)的存量(liàng)货(huò)币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得(dé)出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居(jū)民(mín)信心和(hé)预期改善，将超额储蓄花出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线。

　　从我国(guó)的情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡(héng)量(liàng)的货币(bì)流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫(yì)情(qíng)出现后，货币流通速(sù)度明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据(jù)测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有不少(shǎo)货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”几率和机率哪个正确一点，几率和机率有何不同的(de)意(yì)愿偏低(dī)，从居(jū)民收支数据就能观(guān)察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快。从居民(mín)部(bù)门来(lái)看，4月份(fèn)居(jū)民(mín)贷款再度出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现这(zhè)种情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷款增量只有5.1万亿(yì)，而(ér)之前最高的时候曾达(dá)到9万亿以上，当前(qián)这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门(mén)的信用扩张情况来看，也有改(gǎi)善的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部(bù)门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债(zhài)券净发行处于低位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在一定高(gāo)位，而非公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息(xī)+改善预期

　　要(yào)想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体(tǐ)融资(zī)成本。当资产(chǎn)端的回(huí)报率在下降的(de)情况(kuàng)下，需要(yào)降低负债(zhài)端的融资成(chéng)本来(lái)对冲。过去(qù)几年，政策上在降(jiàng)低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资(zī)成本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中已经分析过，虽(suī)然(rán)居(jū)民(mín)增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房(fáng)贷(dài)利率仍然(rán)处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平(píng)均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上(shàng)，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临(lín)调整(zhěng)压力(lì)，各(gè)类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以(yǐ)这(zhè)就相当(dāng)于居民(mín)部(bù)门借(jiè)着4-5％成本的资(zī)金(jīn)，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要(yào)改善(shàn)居民(mín)的资(zī)产负(fù)债(zhài)表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息，否则居(jū)民(mín)净融资(zī)需(xū)求或(huò)依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需(xū)要(yào)提振实体的(de)信(xìn)心和(hé)预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢(gǎn)投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说(shuō)，货币流(liú)转速度才能加快(kuài)，经济需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的工程。

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