文(wén)丨(gǔn)明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资金利率自低(dī)位(wèi)持(chí)续上(shàng)行(xíng)，即便(biàn)税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高(gāo)。我们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短(duǎn)期内，资(zī)金(jīn)利率下行空(kōng)间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差(chà)也明(míng)显压缩(suō)，DR001与DR007甚(shèn)至已经(jīng)倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不松，主要(yào)有(yǒu)以下几(jǐ)点(diǎn)原因：

　　▍其(qí)一，货(huò)币政策力度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长(zhǎng)，确保(bǎo)利(lì)率水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的金(jīn)融风(fēng)险。在满足(zú)广义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力度(dù)可能(néng)会有所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操作，结构(gòu)性工具“有(yǒu)进有退”，均预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性投放(fàng)趋于(yú)谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间流动性带来(lái)了(le)一定(dìng)的压力。此(cǐ)外，参(cān)考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利(lì)率走(zǒu)势，预(yù)计(jì)信贷增速(sù)较一季度将会有(yǒu)所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持同比(bǐ)多增的好好记住我在你体内的感觉态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整(zhěng)体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同业融出(chū)的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较为拥(yōng)挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者对于未来一个月资金利率上行的担忧(yōu)增(zēng)加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们(men)测算的杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处(chù)于历史相对(duì)积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)好好记住我在你体内的感觉加(jiā)。此(cǐ)外(wài)投资者(zhě)对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于(yú)未(wèi)来一个月内(nèi)资金(jīn)价格上行的(de)预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近，回(huí)购资金的(de)期限被动拉(lā)长，利(lì)率下行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行资金融(róng)出意愿一般(bān)较(jiào)低，预计资金波(bō)动(dòng)幅度较大。对于债市(shì)而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本(běn)面预期交易，预计利率以(yǐ)震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关注资金(jīn)面(miàn)的边(biān)际变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行(xíng)货币(bì)政(zhèng)策不及预期(qī)；经济复苏节奏不(bù)及(jí)预(yù)期；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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