平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期(qī)间创下的(de)低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月(yuè)降至2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和(hé)信托贷款小幅正(zhèng)增(zēng)长(zhǎng)；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去(qù)年同期有所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额度，期间空(kōng)档可能(néng)拖累(lèi)政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显(xiǎn)弱于历史(shǐ)同期均值(zhí)。各(gè)分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短期(qī)贷款>；居(jū)民(mín)短期贷款>；居(jū)民中长期贷款。新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款的(de)最大问题仍然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量(liàng)不足，居民(mín)预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据(jù)，尚不能得(dé)出(chū)企业信贷需(xū)求不(bù)足(zú)的结论。一(yī)方(fāng)面(miàn)，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有效(xiào)发力；另一(yī)方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净息(xī)差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款(kuǎn)数据看(kàn)：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是驱动其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化(huà)也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月(yuè)多家(jiā)中小银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭(tíng)资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大幅(fú)多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目(mù)开工金额数据看(kàn)，财(cái)政对实体经济(jì)支(zhī)持力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看(kàn)，房(fáng)地产恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政(zhèng)基(jī)建(jiàn)支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动(dòng)能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货(huò)币政策对实体经济的支(zhī)持还(hái)是比较有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用等(děng)方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年同期疫情多(duō)点散发、社融一度触“冰(bīng)”的(de)低基数效应(yīng)，以及今年一季度(dù)“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同(tóng)比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回(huí)暖、人民币汇率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资(zī)和直接融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非金融企(qǐ)业(yè)境(jìng)内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年(nián)春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎来高峰，对(duì)净(jìng)融资构成(chéng)拖累(lèi)。截(jié)至(zhì)2023年(nián)一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府债(zhài)融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较去(qù)年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体(tǐ)规模与去(qù)年(nián)相当(dāng)。但不(bù)同之(zhī)处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如果近期下(xià)达(dá)地方债额度，按照往年节(jié)奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项目(mù)额度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方(fāng)债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可(kě)能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比(bǐ)多(duō)增，持(chí)续对社(shè)融(róng)构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减少的情况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖(tuō)累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同(tóng)期低点仅(jǐn)略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民(mín)短期贷(dài)款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净(jìng)偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同(tóng)比少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史(shǐ)同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的(de)最(zuì)大(dà)问题仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷(mí)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷(dài)需求不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内票(piào)据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市场(chǎng)化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅(fú)回(huí)升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要原(yuán)因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存(cún)款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有所回(huí)落(luò)。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，基数的变化也有(yǒu)较强影响(xiǎng)。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流(liú)向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可(kě)能较为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银(yín)行下调挂牌存(cún)款利率（据(jù)融360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷(dài)款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留(liú)抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但(dàn)结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度(dù)可能有(yǒu)所减弱，基建投资相关的(de)高频指(zhǐ)标(biāo)出(chū)现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率等指(zhǐ)标环比走弱），重大(dà)项目(mù)开工(gōng)金额同环(huán)比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全国各地(dì)重(zhòng)大项目(mù)开工总(zǒng)投(tóu)资(zī)额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不(bù)及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政(zhèng)基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国(guó)经济的环(huán)比增长动能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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