核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策(cè)和(hé)事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来(lái)行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在(zài)蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再平衡(héng)。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今年市场风格的讨论很热烈(liè)，坚持价值风(fēng)格(gé)者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种(zhǒng)割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本(běn)篇报告将就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前市场对(duì)于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资者认为近期银行等高股息股票(piào)表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风(fēng)格(gé)占优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部分化明显。我们在前期多篇报告中提出去年(nián)10月底(dǐ)来市场已进入(rù)牛市初期的第一(yī)波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格(gé)的风(fēng)格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为(wèi)27.3％，价(jià)值类行(xíng)业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位(wèi)数为(wèi)24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未(wèi)明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能技术的(de)双重催化，科技板块中(zhōng)传媒(méi)（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗)础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初以来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业(yè)表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息(xī)”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格(gé)特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱(ruò)，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电(diàn)力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实(shí)现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复。回(huí)顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期(qī)间市场往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时基本(běn)面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往(wǎng)往不存在特(tè)定的主(zhǔ)线(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)风(fēng)格(gé)特征并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事(shì)件驱动(dòng)下的情绪修复。数字经(jīng)济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演(yǎn)绎(yì)，今年以(yǐ)来(lái)人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特估行情也主要来自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层(céng)面高度重(zhòng)视国央企(qǐ)价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事件进一(yī)步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗ng>未(wèi)来市场会进入(rù)盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是(shì)成(chéng)长相对价值的业绩增速开始(shǐ)回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到(dào)了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长股(gǔ)的业绩又开始(shǐ)优于价(jià)值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风(fēng)格和(hé)主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍(réng)处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达(dá)到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价(jià)值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看(kàn)，未(wèi)来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增速(sù)同比差值(zhí)有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在(zài)《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年(nián)二季度(dù)股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市(shì)场可能处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证着我们的判断(duàn)。当前市场(chǎng)正处(chù)在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到来，气温(wēn)整(zhěng)体已(yǐ)在回升(shēng)，但短期(qī)温(wēn)度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本(běn)面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到(dào)其(qí)他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复(fù)尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和(hé)社融数(shù)据较(jiào)一季度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持(chí)续性(xìng)机会。此(cǐ)外，当前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成长空间或更大(dà)，去伪存真的试(shì)金(jīn)石是(shì)业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来可能(néng)会有所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个(gè)月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能(néng)仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往(wǎng)需(xū)要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块(kuài)的(de)增持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入(rù)由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产业(yè)体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有望成为顶层(céng)文件落(luò)地执行(xíng)的(de)统筹机构，数(shù)据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建(jiàn)设(shè)，根据中国通服基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复(fù)合增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能(néng)应用落(luò)地，大模(mó)型、半(bàn)导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和(hé)推(tuī)理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加(jiā)速发展，根据观研(yán)天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然(rán)语言处理(lǐ)市场复合增(zēng)长率达到(dào)36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数(shù)和推理也将提(tí)升对(duì)上游硬件的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面(miàn)，促(cù)消费一直(zhí)是目(mù)前政(zhèng)策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续(xù)关注(zhù)消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在(zài)《中国消(xiāo)费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍(réng)具(jù)有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今年以来消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国(guó)计(jì)民生的重大安全领域(yù)、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国(guó)经济(jì)硬着陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 飞机手提7kg超重怎么办，随身行李超重有人管吗