《基(jī)金经理投资(zī)笔记》白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财富管理升级 白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入(rù)了(le)战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的(de)理由都不是非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战术性的机会。伯克希(xī)尔哈撒(sā)韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球投资者的(de)目光，投资者总希望可以(yǐ)从中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术、器(qì)是各(gè)异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对数字技术的(de)批判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的(de)思路，而(ér)是(shì)在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷入(rù)僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投资历来是(shì)有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下(xià)开始全面(miàn)大(dà)反攻。我们(men)需要因时而变，投资(zī)者需要考虑(lǜ)到当前的市场背(bèi)景已经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战(zhàn)略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的一个重要(yào)理由是除(chú)了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了(le)政(zhèng)策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在(zài)落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外(wài)部看，美联(lián)储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和(hé)增长数据传递(dì)的(de)混乱信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线(xiàn)看，数字经济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有未(wèi)来预期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏的筹码预(yù)期(qī)也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从(cóng)交(jiāo)易行(xíng)为看，投资(zī)者(zhě)并(bìng)未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥(huī)了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估主题(tí)以(yǐ)及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此前也有一定表现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定价效率不稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样是(shì)业绩修复(fù)或有韧性的(de)农林(lín)牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的(de)原因：一季(jì)报(bào)显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝(zhī)独(dú)秀外(wài)，其他TMT细(xì)分领域阶段性有(yǒu)所回调。中(zhōng)特估相关的基建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估(gū)值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之(zhī)外(wài)，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心(xīn)问题在于当前(qián)盈(yíng)利仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利(lì)还在(zài)下滑，这(zhè)意味着短期盈利很难(nán)撑起A股系统(tǒng)性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可(kě)的板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的(de)幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的(de)盈利(lì)有一定的修复，而(ér)市(shì)场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业(yè)升级和(hé)人的问题(tí)

　　近期国内也处于一个会(huì)议密集召开的阶段，政治(zhì)局会(huì)议、中(zhōng)央财(cái)经委会议和国(guó)常会(huì)相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前经济复苏动力(lì)不足、复苏势(shì)头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识(shí)，短期的(de)工作重点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走(zǒu)老路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现(xiàn)代产业体系下的(de)融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产(chǎn)业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政策需要(yào)强调均衡性和(hé)系统性，才能形成经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支(zhī)持和发(fā)展，但是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的(de)系统，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经(jīng)济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计(jì)-制造—物(wù)流-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起来。不能够(gòu)孤(gū)立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域(yù)，它的(de)下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质(zhì)量(liàng)的(de)人(rén)才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心(xīn)的企业家、作为人力资源重(zhòng)点的(de)人才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口(kǒu)、需要关注的老(lǎo)龄(líng)人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉动(dòng)，技术(shù)创新(xīn)成为能(néng)否突(tū)破(pò)内外(wài)部(bù)约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后(hòu)，在内外部不确定性的制约下(xià)，如何(hé)让当(dāng)前每个主体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观(guān)能动(dòng)性，是政(zhèng)策的(de)重心。以人工智能(néng)为代(dài)表(biǎo)的数字经济(jì)大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适当(dāng)缩小国际(jì)竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工(gōng)智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力度和(hé)效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能(néng)否实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓(huǎn)的压(yā)力(lì)、海外的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形(xíng)势等，投资者希望渐次判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆(cuì)弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资者需要多一点(diǎn)耐(nài)心，风(fēng)浪越(yuè)大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容(róng)”，这是我们从(cóng)巴菲特历次(cì)股东大会上(shàng)看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个(gè)特(tè)质，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资路(lù)径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是(shì)产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可(kě)用，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的(de)诗与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略布(bù)局。投资的下限是(shì)避(bì)免系统性的(de)风(fēng)险，在(zài)现代化(huà)的(de)产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是(shì)周期(qī)与消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清华大学管理科(kē)学与(yǔ)工程博(bó)士后。学(xué)术研(yán)究与教学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济(jì)的运行，将中国经(jīng)济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大(dà)类资产配置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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