分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究(jiū)团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱(ruò)符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我(wǒ)国(guó)居民超额储蓄体(tǐ)量已(yǐ)增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消(xiāo)退，居民仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因(yīn)，疫情在一定(dìng)程度上掩盖(gài)了(le)其(qí)影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢(màn)的过程。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场(chǎng)对宽信用的(de)预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一(yī)致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷的大体(tǐ)量投放(fàng)或(huò)对后(hòu)续信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目前(qián)观点得(dé)到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特(tè)征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷(dài)款(kuǎn)增加6839亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元(yuán)，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业贷款(kuǎn)增(zēng)量、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露(lù)数据，一季(jì)度基(jī)建中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增(zēng)2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在(zài)2022年(nián)年(nián)报业绩(jì)发布(bù)会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领(lǐng)域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震荡下(xià)行(xíng)，体(tǐ)现银行一(yī)定程(chéng)度(dù)“冲票(piào)据”，但由于(yú)去年该(gāi)状况更为突出，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得注意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场观(guān)点认为(wèi)信贷或(huò)有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大(dà)幅增加(jiā)，而是来(lái)自企业贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产销售高(gāo)频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明(míng)显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基(jī)数或使得居(jū)民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难(nán)大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系流(liú)动性(xìng)保持合(hé)理充裕，数据较(jiào)高，也进(jìn)一步导致社融口径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同(tóng)比(bǐ)多增2729亿元），与我们预(yù)期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上(shàng)，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款(kuǎn)、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及(jí)外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经(jīng)济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致表(biǎo)外票据(jù)基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比多增(zēng)85亿元(yuán)，走势(shì)稳(wěn)健，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金贷款；信(xìn)托贷(dài)款增加119亿(yì)元，同比多增734亿元(yuán)，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融(róng)政策(cè)影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开发贷款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)等存(cún)量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的(de)。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中同(tóng)比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同比少(shǎo)809亿(yì)元；非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)993亿元(yuán)，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政(zhèng)支出大(dà)概率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性(xìng)，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数走高(gāo)使(shǐ)得增速回落(luò)。

　　4月末(mò)M1增速较前值(zhí)上行0.2个百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月(yuè)末已进入(rù)五一假期(qī)，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部分转为企业活期(qī)存款，推(tuī)升M1增(zēng)速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消费(fèi)类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大(dà)概率(lǜ)逐(zhú)步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线(xiàn)城市及农村(cūn)地(dì)区经济改善略弱，导致持币需求增加(jiā)。

　　>>居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年(nián)末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的判断(duàn)。我们认为，经济结(jié)构转型升(shēng)级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性原因，疫情(qíng)在(zài)一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万亿(yì)元，非金(jīn)融企(qǐ)业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居民存款大幅(fú)回(huí)落(luò)，但我们认(rèn)为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居(jū)民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产品相关；同时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进(jìn)入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分(fēn)释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企业存款(kuǎn)的季(jì)节性小月，但今年4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上(shàng)行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成(chéng)信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后(hòu)续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息(xī)差压力，因此倾向于(yú)在年初增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调(diào)是(shì)“稳健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更(gèng)加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季(jì)度(dù)货币(bì)政策将以结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行(xíng)官(guān)方数据，截(jié)至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得(dé)注意的是，央(yāng)行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房(fáng)贷款支持计划两(liǎng)项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意(yì)图。我们预计央行后续将继续强化对制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿(lǜ)色等(děng)领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构(gòu)性政策(cè)将继续(xù)强化(huà)使用(yòng)。

　　其三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度的相邻月份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的(de)基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同(tóng)比压(yā)力(lì)较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信贷(dài)增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我们对全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值区间，其中也(yě)隐(yǐn)含(hán)了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年经济下行及失业(yè)压力均可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳(wěn)增长保就业诉求(qiú)，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口(kǒu)。对于(yú)降息，预(yù)计美联储可(kě)能在(zài)四(sì)季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币政策(cè)差收敛，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)2018年中秋节是几月几号，2018年中秋节是哪一天阳历改善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年(nián)低(dī)点，在(zài)企业债券、表外票据有(yǒu)望同比多增(zēng)的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社(shè)融增速可维持(chí)震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫(yì)情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房(fáng)情绪(xù)进一(yī)步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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