摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方面(miàn)：第一，新增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿(yì)元，而4月(yuè)30大中城(chéng)市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企(qǐ)业(yè)融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)，4月(yuè)新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，低(dī)于(yú)2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内票据增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷额(é)度相对充裕，部(bù)分额度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民(mín)存(cún)款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计入经济(jì)环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同(tóng)比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚(jù)焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是(shì)流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政政(zhèng)策(cè)出现超预(yù)期调整。流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元。社(shè)融存量同(tóng)比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和(hé)贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月(yuè)社融和(hé)贷款实现同比小幅正增，但去年同(tóng)期因局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要(yào)低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看(kàn)，新增贷款(kuǎn)（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资(zī)数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期。4月新增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低值，低(dī)于(yú)去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居(jū)民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求(qiú)修复并不稳固。

　　第二(èr)，企业(yè)融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据利率较(jiào)3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相(xiāng)对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入表内(nèi)。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，在满足实(shí)体融资(zī)的同时，还给金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延(yán)续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款6669亿(yì)元，同比多4017亿(yì)元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同(tóng)比多增。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的平均值2827亿元较为接近；城投净融(róng)资方面，4月城投(tóu)债(zhài)发行(xíng)7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债(zhài)净融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提前(qián)批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社(shè)融存量同(tóng)比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也(yě)出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来重点(diǎn)关注居民融资和企业融资(zī)的总量是(shì)否修(xiū)复，其次是(shì)企业(yè)存款(kuǎn)活化过(guò)程。

　　2

　　存款下(xià)降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去(qù)向，一是3月末回表的理财资金，在4月(yuè)再度出表回(huí)到(dào)理(lǐ)财，表现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至(zhì)26.2万亿元（详见(jiàn)《居(jū)民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金(jīn)管理》），规模上与(yǔ)居民存款降(jiàng)幅(fú)基(jī)本匹配(pèi)；二(èr)是预留资金用于小长假消(xiāo)费，对(duì)应部分转为(wèi)企业存款；三(sān)是(shì)4月(yuè)在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企(qǐ)业存款等。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年(nián)同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存(cún)款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据尚未事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼'>事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼发(fā)布(bù)，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活化略(lüè)有(yǒu)改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少(shǎo)增，部(bù)分(fēn)可(kě)能转(zhuǎn)回银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末(mò)超储率(lǜ)约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期(qī)较(jiào)为接近(jìn)。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新增居民(mín)和企业(yè)存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行净(jìng)投放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于(yú)五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可能(néng)来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给五(wǔ)因(yīn)素法测算超储带来更多(duō)不确定(dìng)性(xìng)。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金融(róng)体系资(zī)金供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本回到(dào)数据发布(bù)前的状(zhuàng)态(tài)，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反应钝化。对(duì)债市而(ér)言，以下(xià)信号值得关(guān)注(zhù)：

　　一(yī)是社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明(míng)显下(xià)移，指向(xiàng)贷款投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场对4月社融和(hé)贷款转弱已有一定程度的预(yù)期(qī)。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预(yù)期(qī)。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能(néng)反映出市场先反映贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反(fǎn)映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的(de)社(shè)融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能体现出部分(fēn)投资(zī)者(zhě)预期(qī)利率已下(xià)行至阶(jiē)段(duàn)低(dī)点(diǎn)。

　　二是居民(mín)存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过程仍(réng)然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是(shì)非银(yín)资金较为充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产负(fù)债表数(shù)据中，其他存(cún)款性公司(sī)对其他金融性公司负(fù)债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构(gòu)资金较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，再加上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差(chà)，两次降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期是否继(jì)续(xù)升温。除(chú)了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流动(dòng)性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常(cháng)态(tài)，需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出(chū)现超预期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济(jì)超预期放缓、或海外货(huò)币政策出现(xiàn)超预期变(biàn)化，国内货币(bì)政策相应(yīng)可能出现超预期调(diào)整。

　　财政政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设国内(nèi)财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流动性维持充裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动性投放少(shǎo)于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超预期(qī)变化。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 事出有因必有妖下一句怎么回，事出反常必有妖,人若反常必有刀,言不由衷定有鬼