《基(jī)金经理投资笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当(dāng)前可能(néng)是硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子一(yī)个布局的好(hǎo)阶(jiē)段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段(duàn)，投资者需要多一点耐(nài)心。市场(chǎng)可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短期市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全(quán)年的投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提(tí)醒大家这两个板块短(duǎn)期可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现(xiàn)：继续定(dìng)价国内经(jīng)济(jì)疲弱(ruò)修复

　　过去的一周(zhōu)，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回调(diào)，一季报业绩(jì)尚(shàng)可(kě)、同(tóng)时(shí)前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织服(fú)装(zhuāng)、新(xīn)能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定的(de)超(chāo)额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的(de)方向性，股市和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的复苏力度，没有(yǒu)在我们上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中(zhōng)有7个行业(yè)出现上涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值区间，市(shì)盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电(diàn)力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍(shāo)显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非银金融等行业换手率(lǜ)位(wèi)于一年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额(é)占(zhàn)比分位数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是下一步(bù)决策的(de)依据，从宏观证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第(dì)一，出口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外(wài)需。

　　中(zhōng)国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再(zài)次超出大家的(de)预期。今年(nián)出(chū)口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理(lǐ)解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化(huà)：中国的国家(jiā)战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩(hán)的(de)战略意(yì)图之后，在(zài)过去几年(nián)做了很(hěn)多(duō)的应(yīng)对(duì)和部署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国(guó)家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中(zhōng)国(guó)经(jīng)济圈，成为(wèi)外(wài)需和中国全球战(zhàn)略(lüè)的重(zhòng)要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化，再回(huí)到短期的现实。4月的(de)出口肯定是不硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和金融(róng)系统在过(guò)去一(yī)段时(shí)间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐(jiàn)增加(jiā)，再结合越(yuè)南、韩国这(zhè)些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口(kǒu)趋势是在走弱(ruò)的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单独把中国出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明(míng)显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又(yòu)还没有看到(dào)，当前市场大逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后逐渐回(huí)归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同(tóng)期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的(de)社融信贷看上去比(bǐ)去(qù)年多，但实(shí)际上是(shì)比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季度社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢(màn)回归正常(cháng)乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积(jī)压需求暂(zàn)时(shí)释放(fàng)之后，再度(dù)回(huí)归比(bǐ)较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明显(xiǎn)增加房贷(dài)的意愿，反而在加(jiā)大还(hái)贷(dài)的量，这(zhè)与前段时间新闻报道的居(jū)民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模变(biàn)化，银行(xíng)理财出现了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低(dī)波动(dòng)的(de)相关产(chǎn)品上。这说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此(cǐ)，随着(zhe)居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整(zhěng)个金融(róng)部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等(děng)待权益市场(chǎng)系统性(xìng)风(fēng)险(xiǎn)偏好抬(tái)升(shēng)的一(yī)个(gè)明(míng)确的政策或者(zhě)基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期(qī)上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持(chí)硝酸锌化学式怎么写出来的，硝酸锌化学式子低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体(tǐ)充足(zú)，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在(zài)弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品价(jià)格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价(jià)格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心(xīn)CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨(zhǎng)幅(fú)与(yǔ)上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活(huó)用品及服务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大(dà)；医(yī)疗保健持平，这(zhè)反映的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期(qī)去(qù)化，制(zhì)造业偏弱(ruò)。生产资料(liào)价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看(kàn)，上游和中游煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属(shǔ)采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其(qí)他燃料加工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延(yán)加工(gōng)业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生(shēng)修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚(gāng)性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率大(dà)，要保持交易的灵活性

　　从(cóng)上述基本(běn)面的分析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战(zhàn)，均(jūn)衡(héng)且脆弱的交易机会”的判(pàn)断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再(zài)度接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整(zhěng)体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来的(de)是节奏的变(biàn)化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略配置团队(duì)观察各家分析师对申万各行业(yè)2023年归(guī)母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反(fǎn)弹更扎实一些，预(yù)期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)周来看(kàn)，市(shì)场对公用事业、石油(yóu)石(shí)化(huà)、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整(zhěng)，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济学家，投委会委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以(yǐ)及宏(hóng)观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经(jīng)济看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履(lǚ)职博时(shí)基金，负(fù)责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策(cè)、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕(shuò)士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。

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