核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来(lái)行(xíng)情(qíng)或进入基本面(miàn)驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论很热(rè)烈(liè)，坚持价值风格者(zhě)以“中特估”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大涨的品种都存(cún)在(zài)下跌的品(pǐn)种(zhǒng)。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对于风格(gé)讨论较多，有投资者认(rèn)为(wèi)近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者认为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显，具体(tǐ)如(rú)下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前期多篇报告(gào)中(zhōng)提出去年10月底来市场已进入牛市初(chū)期(qī)的第一波上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并(bìng)没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏向，去(qù)年(nián)10月底以来申万一级行业(yè)中成长(zhǎng)类(lèi)行业最大(dà)涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和(hé)价(jià)值(zhí)内部行业表现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的人工智能技术的(de)双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居(jū)前，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链中(zhōng)房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月(yuè)以来的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特(tè)估(gū)”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来(lái)基本处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分(fēn)化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格特征也(yě)并不(bù)明确(què)。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风(fēng)格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不同，其背(bèi)后源于指数的成分(fēn)行(xíng)业权(quán)重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对偏弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实(shí)现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱(qū)动(dòng)

　　过去一段时间市(shì)场是牛市(shì)初期的情绪修复(fù)。回(huí)顾历史上牛市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期(qī)间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和(hé)预期改善(shàn)的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但(dàn)由于此时基本面的(de)趋(qū)势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较好，其本质属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率先开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进一步催化市场(chǎng)情(qíng)绪，政策(cè)端(duān)22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大模型推出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为(wèi)38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主(zhǔ)要来自(zì)低估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估”概念(niàn)，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值实现，相(xiāng)关政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关(guān)板块同样(yàng)涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入(rù)盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌(diē)，盈利趋(qū)势的(de)分(fēn)化决定未来风格的(de)走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成(chéng)长指数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数(shù)-价(jià)值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至(zhì)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注(zhù)基(jī)本面的趋势。当前全(quán)部A股(gǔ)盈(yíng)利仍(réng)处(chù)在(zài)底部(bù)区域(yù)，一季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净利润累计同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事(shì)件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面(miàn)验证(zhèng)情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观(guān)月度(dù)数(shù)据的回升情况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建设(shè)，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有(yǒu)分化，例如成长风格类指(zhǐ)数(shù)中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增速达到60％左右、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比(bǐ)预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看(kàn)，未来科创50与(yǔ)上证50归(guī)母净利(lì)增(zēng)速同比差(chà)值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的(de)50个百(bǎi)分(fēn)点，成长基本(běn)面相对优势(shì)有(yǒu)望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一(yī)蹴(cù)而就，我(wǒ)们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市展望(wàng)-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季(jì)度市场可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度(dù)以来市场表(biǎo)现也印证着(zhe)我们(men)的判断。当前市场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气(qì)温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可(kě)能上下波动。因此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于牛市初(chū)期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看(kàn)，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍(réng)然较弱。综(zōng)合来看，当前国内基(jī)本面(miàn)回暖仍需要(yào)一个过(guò)程，未来短(duǎn)期内市(shì)场更(gèng)可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数(shù)字(zì)经济仍(réng)是主线。小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段strong>在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较(jiào)为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩(jì)落地(dì)的(de)持续性机会(huì)。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费(fèi)结(jié)构(gòu)性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表(biǎo)的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去(qù)一个月TMT板(bǎn)块的股价表(biǎo)现也印(yìn)证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动(dòng)下数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线(xiàn)。从基金(jīn)调仓经(jīng)验看(kàn)，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年(nián)，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术(shù)两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已(yǐ)成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立(lì)，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入(rù)。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据(jù)二十条(tiáo)”为数(shù)据要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国家数(shù)据局有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行(xíng)的统筹机(jī)构，数据要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将大幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业(yè)规模(mó)复合(hé)增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大(小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段dà)模型、半导体等(děng)上游(yóu)软硬件领域有(yǒu)望率先受益(yì)。当(dāng)前(qián)科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷(gǔ)歌发(fā)布了PaLM 2模(mó)型，其(qí)在(zài)部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望(wàng)加(jiā)速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国自然语(yǔ)言处理市场复合增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性(xìng)机会(huì)。消费方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注的(de)重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大幅缩水风险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费(fèi)仍具有韧性，预计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有望达(dá)8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表(biǎo)现看，我们在前文(wén)中提出今(jīn)年以来(lái)消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领(lǐng)域有望迎来向上的机(jī)遇。结合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块(kuài)热度同样较高，未来行情或也将出(chū)现“去伪存(cún)真”的(de)分化，我们认为可(kě)以关(guān)注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系(xì)国计民生的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制支持的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内(nèi)疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全(quán)球经济。