摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为(wèi)年(nián)内首(shǒu)次出现，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际(jì)转弱，4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表内票据增加。不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)，或主要是存款搬家理财所致(zhì)，企业存款活化(huà)过程仍(réng)然不够明显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹(dàn)，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债(zhài)券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱之(zhī)外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增(zēng)幅度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非常态，短期需要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超预期(qī)调整。流动性出现超预期(qī)变化(huà)。

　　2七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图: #ff0000; line-height: 24px;'>七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图023年5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)。新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元(yuán)；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注以下两个方面：

　　第一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同期(qī)。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需(xū)求修复并不稳(wěn)固(gù)。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据(jù)利率(lǜ)较3月明显回(huí)落以(yǐ)及(jí)新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票(piào)据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转入表(biǎo)内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给(gěi)金(jīn)融(róng)企业(yè)投(tóu)放贷(dài)款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企(qǐ)业(yè)中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投(tóu)净融(róng)资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批额度(dù)，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷(dài)数据(jù)边际转弱，环比(bǐ)降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业(yè)融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。接下来重点(diǎn)关注居民融(róng)资和企(qǐ)业(yè)融资的总量是否(fǒu)修复，其次是(shì)企业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元(yuán)。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几个(gè)去向，一是3月末回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财规模(mó)的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民(mín)存款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费(fèi)，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民(mín)购房可能(néng)更多依赖(lài)自有(yǒu)资(zī)金，对应居民(mín)存款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居(jū)民消费需(xū)求释放(fàng)，使得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款增量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数据，新增企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化(huà)略有改善(shàn)；居民存(cún)款(kuǎn)转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分(fēn)可能转回(huí)银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末(mò)超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看(kàn)对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额(é)接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除政(zhèng)府债净缴款之后(hòu)，剩余(yú)的(de)是财政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年(nián)同期(qī)财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新增(zēng)居民和企业(yè)存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规(guī)模约-800亿(yì)元（乘以(yǐ)加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿元(yuán)，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法测(cè)算超储带来(lái)更(gèng)多不确(què)定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动(dòng)性来看，金融体系(xì)资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略(lüè)：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发(fā)布后(hòu)，长端利率小幅下行，然后小(xiǎo)幅上(shàng)行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状态(tài)，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值(zhí)得(dé)关注：

　　一是社(shè)融(róng)和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多(duō)增，是社融(róng)的主(zhǔ)要支撑因(yīn)素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居(jū)民贷款弱于(yú)去年同期(qī)，可能超出(chū)了预(yù)期(qī)。面(miàn)对(duì)社融(róng)转弱，长端利率先下后上(shàng)，可能反(fǎn)映出市(shì)场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分资金(jīn)选择(zé)止(zhǐ)盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现(xiàn)出部(bù)分投资者预(yù)期利率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民(mín)存款重回理(lǐ)财，居(jū)民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存(cún)款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下(xià)行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新(xīn)增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资产负(fù)债表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负(fù)债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反弹(dàn)，三者均(jūn)反映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加上银行贷(dài)款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率(lǜ)曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的(de)利差，两次(cì)降(jiàng)息之后，10年(nián)国债中(zhōng)位(wèi)数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国(guó)债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线(xiàn)索(suǒ)。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，需要关注5月末资金(jīn)利(lì)率是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国七七事变的简介50字，七七事变的简介思维导图内(nèi)货(huò)币政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现(xiàn)超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预(yù)期调整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当前力度，但假如(rú)国(guó)内经济超预期放缓，国内(nèi)财(cái)政政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出现超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性(xìng)维(wéi)持充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可能(néng)出现超预期变化。

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