《基金经(jīng)理投(tóu)资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现(xiàn)财富(fù)管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经理(lǐ)

　　我们上期对(duì)市场的整体观点是(shì)大(dà)概(gài)率(lǜ)市场处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可(kě)能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一(yī)个布(bù)局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶段，投(tóu)资者需要多一点耐心。市场可能继续对一季(jì)报定价，短期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点。同时我(wǒ)们也(yě)提醒大家，虽(suī)然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全年的投(tóu)资机会(huì)，但是短期(qī)游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)和中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不(bù)争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块(kuài)短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现：继续定价国(guó)内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的观点(diǎn)大(dà)致符合：周一(yī)中特估上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收(shōu)益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布(bù)的部分经济金(jīn)融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有(yǒu)明(míng)确的方向性，股市和债市依然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我(wǒ)们(men)上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估(gū)值来看，社会服务、商(shāng)贸零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于历史高位(wèi)估值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业(yè)、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落(luò)后，市(shì)盈率(lǜ)分位(wèi)数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品饮料等行(xíng)业换手(shǒu)率位于(yú)一(yī)年内低点，换(huàn)手率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于一年(nián)内高点(diǎn)，成交额占比分位数(shù)分(fēn每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成(chéng)交额占比位于一年内(nèi)低(dī)点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决策的依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口同比上升(shēng)8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口进(jìn)行展望一样，今年年初的出口确(què)实又(yòu)再次超出大家的(de)预(yù)期(qī)。今年(nián)出口的变化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在清晰(xī)地知道欧美日(rì)韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多的应对(duì)和部(bù)署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展(zhǎn)中(zhōng)国家逐渐被更充分地融入到(dào)中国经济圈，成为外需和中国全(quán)球战略的重要一(yī)环，也需要成为我们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全球经(jīng)济和金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险(xiǎn)暴露逐渐增加，再(zài)结合越南(nán)、韩国这些(xiē)重要出口国(guó)家(jiā)近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是(shì)在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出口稳住(zhù)。与(yǔ)此同时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走(zǒu)陡(dǒu)之后，经济的(de)复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷(dài)款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年(nián)同(tóng)期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一个月，所以今年(nián)4月的社融信贷看上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的节奏来看(kàn)，一季(jì)度社融信贷提前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月(yuè)份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后，再度回归(guī)每天男生会拉我到没人的位置，对象一到没人的地方就抱我比较弱的态(tài)势，居民(mín)中长贷(dài)同比比去年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道(dào)的(de)居(jū)民提前还房(fáng)贷现(xiàn)象增(zēng)加(jiā)的情况一致(zhì)。另外(wài)，根(gēn)据不完全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银(yín)行理财出(chū)现了明显的回流(liú)，但在权益市场上资金回流(liú)并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了低风险低(dī)波动的(de)相关产品上(shàng)。这说(shuō)明无论是(shì)对(duì)实物投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待修复。因此(cǐ)，随着居民部门购(gòu)房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市场系统性风险偏好抬(tái)升(shēng)的一个明确的政策或者基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀，反映的是(shì)内生动力(lì)偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的是(shì)国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体充足(zú)，进而(ér)价格维持低迷(mí)。我们(men)也(yě)判(pàn)断在弱修复(fù)之下，低通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前(qián)值下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏(lán)量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继(jì)续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核(hé)心(xīn)CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交(jiāo)通和(hé)通(tōng)信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平(píng)，这(zhè)反映的是普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务项的(de)消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主要(yào)受上年(nián)同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看(kàn)，上(shàng)游(yóu)和中(zhōng)游煤炭开采、石油和天(tiān)然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业(yè)均有较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金(jīn)属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱。季节性因素以及产业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和(hé)生产资料价格下跌(diē)，带动CPI同比(bǐ)放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资(zī)均(jūn)不(bù)需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀(zhàng)”问题(tí)。短期来看，物(wù)价回落有助于(yú)企业(yè)刚性成本下(xià)降(jiàng)，修复盈(yíng)利能力，关注通胀的修(xiū)复更多反(fǎn)映的是需求(qiú)修复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持(chí)交(jiāo)易(yì)的(de)灵活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分(fēn)析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度(dù)接近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策(cè)略角度看(kàn)，投资(zī)者(zhě)需要高(gāo)度(dù)重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的(de)整体包括趋势(shì)、结构(gòu)与节奏，反弹带(dài)来(lái)的(de)是节(jié)奏的变化，不是趋势(shì)和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会(huì)较大(dà)呢？创金合信基金宏观策略(lüè)配置团队观察各家分析师对申万各(gè)行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测，可以作(zuò)为参(cān)考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油石化、房地产等(děng)行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利润分(fēn)别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面(miàn)预期(qī)有所调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信(xìn)基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士(shì)，清华大(dà)学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术(shù)研究与(yǔ)教学以及宏观经(jīng)济(jì)走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看(kàn)作一份资产，通(tōng)过(guò)资本资产定价的方式来确定其价(jià)值与风(fēng)险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时(shí)研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学(xué)硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院(yuàn)经济(jì)学博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济(jì)学期(qī)刊。

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