《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中(zhōng)（查看原文(wén)），我(wǒ)们提出了5月(yuè)是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢(huān)战术性的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球(qiú)投(tóu)资(zī)者的目光(guāng)，投资(zī)者(zhě)总(zǒng)希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的秘诀，价值(zhí)投资的(de)道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决策者对宏观环境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是(shì)清晰(xī)的(de)思(sī)路，而是在迷宫(gōng)中(zhōng)又多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一、市场陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五(wǔ)穷、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调整(zhěng)的(de)开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有(yǒu)季节性的，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在新的政策基调下开(kāi)始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我们需要因时而(ér)变，投(tóu)资(zī)者需要考虑到当前(qián)的(de)市场背(bèi)景(jǐng)已经和之前有很大的(de)不同。当前市场进(jìn)入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要(yào)理由是除(chú)了逻(luó)辑(jí)推演(yǎn)，很(hěn)多重要问题很难用(yòng)清晰的事实来验证。谨慎的投资(zī)者往往(wǎng)是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此(cǐ)才有了上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看(kàn)，市场已(yǐ)经(jīng)提(tí)前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策(cè)本(běn)身也不是(shì)大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀(zhàng)、就(jiù)业数(shù)据(jù)、金融数据和增长数据传递的混乱信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依(yī)然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较(jiào)为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以成为持续的(de)配置(zhì)主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹(dàn)的脆弱性。

　　第四(sì)，从交易(yì)行为看(kàn)，投资者并(bìng)未形成一(yī)致预期。随着一季报的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，业(yè)绩出现一定修复和(hé)表现有(yǒu)韧性(xìng)的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公(gōng)布(bù)反(fǎn)而(ér)出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源和(hé)消(xiāo)费(fè千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗i)板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的(de)核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看(kàn)好(hǎo)的全(quán)年主线之外，市场部分定价了一季(jì)报(bào)行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在(zài)于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条(tiáo)主线(xiàn)之外其他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹(dàn)的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市(shì)场由于前期(qī)的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段(duàn)性(xìng)交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清(qīng)晰而明(mín千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗g)确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当(dāng)前(qián)经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着(zhe)清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不(bù)会通过低水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济(jì)的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的(de)一个新提法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割(gē)裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退出”，这个(gè)提(tí)法很重要。我们去年底强调(diào)接下(xià)来一段时(shí)间的(de)政策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行是一个完整的系统(tǒng)，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服(fú)务等(děng)各方面需要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够孤立(lì)、片面地理(lǐ)解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯(xīn)片这么最高科技(jì)的领域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就(jiù)缺(quē)乏良性(xìng)循环的基础。

　　高质量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企业家(jiā)、作为人力资源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新(xīn)生人(rén)口、需要关(guān)注的(de)老(lǎo)龄人口。当前中(zhōng)国的(de)发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内外部约束(shù)的关(guān)键。技术创新能力取决于制度(dù)保障下的主观能(néng)动性，在经历了过去(qù)几年(nián)的非常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下(xià)，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的重心。以人工智(zhì)能(néng)为代表的数字经济大(dà)发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际竞争(zhēng)中人(rén)力(lì)资源的差(chà)距，这需要(yào)从(cóng)一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹、经济复(fù)苏的斜(xié)率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有多大(dà)、美联储到底(dǐ)下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶(jiē)段。投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一次的(de)鱼(yú)越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍从(cóng)容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上(shàng)看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事(shì)实的清晰(xī)，投资路径也将会非常明确。这个路(lù)径，我们从产(chǎn)业视(shì)角做了一下梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数字化、高端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布(bù)局。投资的下限(xiàn)是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴藏(cáng)风险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的(de)。投资的中间状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是(shì)战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科学与工(gōng)程(chéng)博士后。学(xué)术研究与教学(xué)以及宏观(guān)经济走势(shì)、金(jīn)融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看(kàn)作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价(jià)的方千树万树梨花开的上一句是什么，千树万树梨花开的上一句是什么古诗式来确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经(jīng)济学博(bó)士后，学术论文多发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊(kān)。

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