《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏(hóng)观策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上(shàng)期对市场(chǎng)的(de)整(zhěng)体观点(diǎn)是大概率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交易(yì)机(jī)会可能更均衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一(yī)点(diǎn)耐心。市场可(kě)能继续(xù)对一季报(bào)定(dìng)价(jià)，短(duǎn)期(qī)市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾(dùn)在(zài)于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点。同(tóng)时我们也提醒大(dà)家，虽然我们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过去的(de)一周，市场(chǎng)的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调，一(yī)季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定(dìng)的超额(é)收益，但是(shì)反弹(dàn)也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内外公布的(de)部(bù)分经济金融数据传递的信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股市(shì)和(hé)债市依然(rán)定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没(méi)有在我们上一次对市场的判断上提供明显的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上(shàng)涨，24个(gè)行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤(méi)炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服(fú)务(wù)、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等行业处于(yú)历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位(wèi)数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处(chù)于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周(zhōu)变化(huà)来(lái)看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一年内高点，换(huàn)手率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换(huàn)手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥(yōng)挤(jǐ)度观察，银行、非银金(jīn)融、传媒(méi)等行业成交额占(zhàn)比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础化工(gōng)、综合(hé)等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于(yú)一年内低点，成交额占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步(bù)验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一步决策(cè)的(de)依据，从(cóng)宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口(kǒu)不弱，趋(qū)势变(biàn)弱，进口验(yàn)证(zhèng)乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正如每(měi)年大家对(duì)出口进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初(chū)的(de)出口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次超出大(dà)家的预期。今年(nián)出口(kǒu)的变化(huà)，需要我们(men)审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略(lüè)在清晰(xī)地知道欧美日韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上(shàng)合(hé)和(hé)广大发(fā)展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融(róng)入(rù)到中国经济圈，成(chéng)为(wèi)外(wài)需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现(xiàn)实。4月的出(chū)口肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时(shí)间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越(yuè)南、韩国这些重要出口国(guó)家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一路和(hé)东盟可(kě)能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初(chū)复(fù)苏(sū)短暂的(de)斜(xié)率走(zǒu)陡之后(hòu)，经济(jì)的复(fù)苏(sū)斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当(dāng)前市场大逻(lu抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年ó)辑是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季度(dù)加速放量后逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来(lái)看，因为2022年4月本身就是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以(yǐ)今年(nián)4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去(qù)比(bǐ)去(qù)年多，但实际上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至略(lüè)偏弱的(de)状态。

　　居民的中(zhōng)长贷在(zài)经历(lì)了积压需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再度回(huí)归比较(jiào)弱的态势，居民(mín)中长贷同比比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意(yì)味(wèi)着居民可(kě)能非但没有明显(xiǎn)增加(jiā)房贷(dài)的(de)意(yì)愿，反而在(zài)加大还贷(dài)的量，这与前段时间新闻报道的居民提前还房贷现象增加(jiā)的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银行(xíng)的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显的回流，但在(zài)权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此(cǐ)极(jí)有可能流到了低风险低波动的(de)相关产品上。这说(shuō)明(míng)无论是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民(mín)部门购房欲(yù)望下降之后，整个金(jīn)融(róng)部(bù)门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益市场系统性风险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期(qī)上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的是(shì)国内(nèi)修复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进而(ér)价格维(wéi)持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特质有(yǒu)望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天(tiān)气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜(xiān)菜上市量增加(jiā)，鲜菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看(kàn)，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项(xiàng)的消费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落，主要受上年同期(qī)基数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库(kù)存周期去化，制造业偏(piān)弱(ruò)。生产资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其(qí)他(tā)燃料加工、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压延加工业均有较大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供(gōng)应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个(gè)月处在(zài)低位(wèi)，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业周期带(dài)来的(de)食(shí)品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半年基(jī)数下降(jiàng)，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回(huí)升，但(dàn)我们(men)认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到1%水平之上，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物(wù)价(jià)回落有助于(yú)企业刚性成本(běn)下降，修(xiū)复(fù)盈利(lì)能力，关注通胀的修复更(gèng)多反映的(de)是需(xū)求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基(jī)本(běn)面的(de)分析(xī)出发，我们(men)仍然维(wéi)持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是(shì)大盘(pán)指数(shù)再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会(huì)，交(jiāo)易的反(fǎn)弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的灵活性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和结(jié)构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金宏(hóng)观策略配置团队观(guān)察各家分(fēn)析师对(duì)申(shēn)万各行业(yè)2023年(nián)归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业(yè)绩变(biàn)化是一(yī)个相(xiāng)对可靠的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公(gōng)用(yòng)事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁(tiě)等(děng)行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策(c抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年è)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科(kē)学与工程博(bó)士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实(shí)务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直(zhí)致力(lì)于在周(zhōu)期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经济看(kàn)作一份(fèn)资产(chǎn)，通过(guò)资本(běn)资(zī)产定价(jià)的方式来(lái)确定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责宏观策略、宏观政策、大类资产配置抗日战争胜利的时间是哪一年，抗日战争胜利的时间是哪一年到哪一年与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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