“现在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示，房(fáng)地产行业分化(huà)的愈加明显，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向(xiàng)单个(gè)标(biāo)的转移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊(kān)》指出，从(cóng)行业来看，无论(lùn)是业绩，还是估值，房地产都(dōu)已经双杀到(dào)了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已经不大了(le)。

　　三道(dào)红线等指标(biāo)

　　成挖掘(jué)个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避免选(xuǎn)了半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况。除此之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足(zú)以下三(sān)个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆(gān)率较低的、此(cǐ)前没有(yǒu)踩过(guò)红线的。

　　他还表示，如(rú)果(guǒ)关注一下今年房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行的信(xìn)贷(dài)倾向是不太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的(de)，房(fáng)企的主要(yào)资金来源(yuán)来自新盘(pán)的销售。但今年新房的(de)销售(shòu)情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实主要还是那(nà)些(xiē)有国(guó)企背景的房企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比(bǐ)较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一个(gè)很明显的分化，无论是在销售(shòu)，还是(shì)融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场(chǎng)表现相对较好(hǎo)，但(dàn)没有国资背(bèi)景的民营房企股价大多表(biǎo)现很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房(fáng)地产行业(yè)内，我们的(de)逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负(fù)债率）是不是行业(yè)内的(de)最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资成本是(shì)否是行业内(nèi)最低的；建安成本是否(fǒu)也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重(zhòng)的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意的(de)是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不(bù)多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且有逐渐恶(è)化的趋(qū)势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发(fā)现，截至(zhì)2022年末，天房发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地(dì)产、西(xī)藏城投、中交地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展、京投发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开(kāi)股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投(tóu)控股等(děng)国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两(liǎng)条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即便是(shì)有着较稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意(yì)的(de)是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举扩张。而这(zhè)无疑又进(jìn)一步考验着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度(dù)的张弛有(yǒu)度尤为重要(yào)，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判(pàn)未来市场，以及过于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房企进行(xíng)举(jǔ)例(lì)，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左右，完全(quán)没(méi)有增加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房企明(míng)显感觉到(dào)机会(huì)来了，其开(kāi)始(shǐ)在(zài)一线城市(shì)进行(xíng)大举拿地，净(jìng)负债(zhài)率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高(gāo)到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分之(zhī)一。与此同时(shí)，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利(lì)用率，预计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最后的(de)赢家”的(de)特点。一方面，在于它(tā)本身(shēn)储备了很(hěn)多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和(hé)二线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道，与之(zhī)相反，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的(de)民(mín)营企业的影(yǐng)子。虽然说，见到机(jī)会时要(yào)出手，但(dàn)出手的章法(fǎ)仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得(dé)太快，但(dàn)未(wèi)来的(de)两(liǎng)年市场没有想(xiǎng)象得(dé)那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房(fáng)企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来(lái)，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张(zhāng)得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道红(hóng)线”对房企的(de)净负债(zhài)率(lǜ)要求不(bù)得(dé)高于(yú)100％要更(gèng)加严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在60％之(zhī)上。其中，中交地产净负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期(qī)间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形(xíng)成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国(guó)海外发(fā)展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集团等房企在践行较积极的(de)拿地策略的同时(shí)，也较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张速度与净负债率水平(píng)（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江集团等(děng)个别民(mín)营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同一筛选标准来(lái)看国央企与民营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央(yāng)企(qǐ)的融资(zī)成本更低，融(róng)资(zī)渠道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加看好(hǎo)国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有(yǒu)“黑马”的(de)存在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数(shù)民营房企同(tóng)样受到机(jī)构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)东中新(xīn)进了“中国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中国回部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些报(bào)灵(líng)活(huó)配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资(zī)基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六(liù)组合”等。

　　除此之外(wài)，自(zì)2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江(jiāng)集团。根据一季报(bào)，该资(zī)产公司的(de)几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其自(zì)身的基本面表(biǎo)现存在(zài)一定关(guān)系。2020年以来的近(jìn)三年时间，房地产市(shì)场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房企的滨江集团仍是(shì)表现(xiàn)出较强(qiáng)的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表现(xiàn)、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股价表现等多维(wéi)度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩(jì)方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非(fēi)归母(mǔ)净(jìng)利润依(yī)次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现(xiàn)同(tóng)比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非(fēi)归母净利(lì)润5.41亿元(yuán)，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜(tóng)时代”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重只占到(dào)近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名第一(yī)。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团(tuán)的房企排名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企(qǐ)排名已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨(bīn)江集(jí)团实现销(xiāo)售(shòu)额607.3亿元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意(yì)的是，2020年(nián)至今，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以上，而近期(qī)，滨江(jiāng)集团更是迎(yíng)来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发(fā)布公告表示(shì)，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券、金鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调研。

　　产业链(liàn)布局(jú)重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤(xiān)等(děng)材料供应商，而(ér)下游应用行业主要(yào)包括中(zhōng)介(jiè)服务、家用电器、物业管理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红(hóng)周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上(shàng)游不被看(kàn)好，机构寻觅个(gè)股阿尔(ěr)法(fǎ)的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房地产行(xíng)业在进入存量房时代(dài)，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家居领域，我们(men)相对看好，因(yīn)为居(jū)民(mín)保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随(suí)着时间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点(diǎn)，在新房(fáng)销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相(xiāng)对(duì)看好和内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而根据《红(hóng)周刊(kān)》对(duì)下(xià)游(yóu)细分中相关赛道(dào)龙头年(nián)内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目(mù)前暂居前两(liǎng)位的都是来自家纺赛道(dào)的(de)公(gōng)司，它们分别(bié)是富安娜和(hé)水星家纺(fǎng)，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连(lián)收七根阳线的基(jī)础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类产品的研(yán)发(fā)、设计、生(shēng)产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨(xīn)而乐(lè)”和“酷奇智”自(zì)有(yǒu)品牌(pái)。第一季度报告显示(shì)，报告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属(shǔ)于上市公司股东的净(jìng)利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司(sī)一季(jì)报的十(shí)大流通股股东来看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信(xìn)灵(líng)动价值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其同时重仓(cāng)的房(fáng)地产产业(yè)链股票还有(yǒu)金地集团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也(yě)因疫情、消费复(fù)苏(sū)进程缓慢等多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转(zhuǎn)部门经理大还是总监大，部门经理大还是总监大些露(lù)出曙光，家居板块中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同(tóng)一时间段，该股(gǔ)年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无论是(shì)营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实(shí)现了同比(bǐ)双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股(gǔ)东来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具，一季(jì)报中他管理的广发策略优选和广发安(ān)宏回报均增(zēng)加了持(chí)股，而这两(liǎng)只(zhǐ)产(chǎn)品也成为志(zhì)邦(bāng)家(jiā)居十(shí)大流通股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似(shì)乎对于定制家(jiā)居类标的情有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中(zhōng)，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓(cāng)股。

　　除去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所(suǒ)青睐，不过这(zhè)类标(biāo)的大多在(zài)香(xiāng)港上市(shì)，如何选择(zé)成为(wèi)难题。对此，前述上海公(gōng)募(mù)基(jī)金经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一(yī)个高毛利的行业(yè)，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市(shì)场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比是比(bǐ)较高(gāo)的，每(měi)年到期(qī)的(de)合(hé)同里(lǐ)提价(jià)成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经(jīng)过两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能(néng)做到产品提(tí)价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产(chǎn)品提价(jià)的公司很少，因为物(wù)业公司很容易一(yī)开始是(shì)挣钱的(de)，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的(de)。但是该(gāi)公司能在业内(nèi)做到到期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一步(bù)强(qiáng)调(diào)。

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