“现在的房地产很(hěn)难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思(sī)睿(ruì)集团合伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业(yè)分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机(jī)构和投资者的关(guān)注(zhù)度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海(hǎi)利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估(gū)值，房地产都已经双(shuāng)杀(shā)到了最(zuì)底部，而且(qiě)是反复地杀到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等(děng)指标

　　成挖掘个(gè)股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择，需要(yào)非常小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准(zhǔn)：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的(de)、此前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还表示(shì)，如果关注一下今年房地(dì)产的开(kāi)发(fā)资金来源，可以发现(xiàn)，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意给房企贷款的，房企的主要资金来源(yuán)来自新盘的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿到(dào)钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背(bèi)景的房企(qǐ)，民营房企相(xiāng)对比较困难，所(suǒ)以整个行业出(chū)现(xiàn)了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论(lùn)是在销售，还是融资等(děng)各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资背景的房企在资(zī)本市场表(biǎo)现相对较好，但没有国资背景的民营(yíng)房企股(gǔ)价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家(jiā)”。而具体到如(rú)何(hé)挖掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一点，就是(shì)它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是(shì)行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行业(yè)内最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本(běn)。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能够同时满足上述(shù)条件的房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不(bù)多(duō)。即(jí)便是在国央企中(zhōng)，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的“踩线”情况，且有(yǒu)逐渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根(gēn)据(jù)Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地产、西藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展、京投发展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江(jiāng)股份、城投控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完全健(jiàn)康(kāng)的仍是少数。而更加值得(dé)注意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助(zhù)于房企(qǐ)储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于激(jī)进的(de)扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高(gāo)杠(gāng)杆覆(fù)辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从(cóng)2018年开始到2021年(nián)，连续(xù)4年的(de)净借贷比(bǐ)例(lì)都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来(lái)了(le)，其开始(shǐ)在一线城市(shì)进(jìn)行大举拿地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左(zuǒ)右水准提(tí)高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了(le)快速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储(chǔ)备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半(bàn)在一线城市，另(lìng)外一半也主要集中在强二线和二线城市；另(lìng)一(yī)方面，它的扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提(tí)醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反，有(yǒu)些房(fáng)企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要出手，但(dàn)出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩(kuò)张(zhāng)得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进？陈(chén)昊(hào)扬(yáng)向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看来(lái)，这个比例如果超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了(le)。

　　不难看出，这(zhè)一标准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对房企的(de)净(jìng)负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行业的(de)复(fù)苏速度并没有那(nà)么(me)快，所以要规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上(shàng)。其中，中交(jiāo)地产净负债率持续居高不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江(jiāng)集团(tuán)、招商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房企在践行(xíng)较积极的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来(lái)看国央企与民营(yíng)房企，但在各(gè)维度的实际表现上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央(yāng)企的融(róng)资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更(中国欠别国钱吗gèng)加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并不意味着，民营(yíng)企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构的青睐。比(bǐ)如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨(bīn)江集(jí)团的(de)十(shí)大流通(tōng)股东中新进了(le)“中国工商(shāng)银行股份有限公司(sī)－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置(zhì)混(hùn)合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国社(shè)保基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴(bā)马资产管(guǎn)理有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有滨江(jiāng)集团。根据一季报，该资产(chǎn)公司的几只产(chǎn)品(pǐn)合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受(shòu)青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来的近(jìn)三年(nián)时间，房地产市场整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩(jì)表(biǎo)现、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储、股(gǔ)价表(biǎo)现等多(duō)维度都表(biǎo)现了(le)较强的增长势(shì)头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利润依次(cì)为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的(de)2023年一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜时(shí)代(dài)”仍能保(bǎo)持自(zì)身业绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)有(yǒu)近七成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区(qū)的营(yíng)收比重只占到近六成。近三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州的土储补(bǔ)充(chōng)同样(yàng)较为积极(jí)，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住在杭州网(wǎng)数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)持续稳(wěn)居(jū)杭(háng)州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的较(jiào)突出表现，也让滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨江集团的房(fáng)企(qǐ)排(pái)名(míng)已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍以(yǐ)上(shàng)，而近(jìn)期(qī)，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司(sī)于5月10日接受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛(sài)道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻觅个股阿尔法的思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对(duì)地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装家居领域，我们相对(duì)看好，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间的增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越(yuè)多。美国(guó)过去的数据充分说明了这(zhè)一点，在新房销售见顶之后，家具消费的增长却(què)一直都很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链，我们(men)相对看好和内装相关(guān)的(de)行业，例如消(xiāo)费建(jiàn)材、家居装饰(shì)等(děng)。”万家基金人(rén)士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公(gōng)司，它们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜(nà)和水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜(nà)主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生(shēng)产及销售(shòu)，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报(bào)的十(shí)大流通(tōng)股股(gǔ)东(dōng)来看，能够(gòu)发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股(gǔ)的(de)天(tiān)下(xià)，彼时(shí)包(bāo)括公募的中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价(jià)值和私募的明河2016，都(dō中国欠别国钱吗u)在其中出现，占据了半壁(bì)江山。需要强(qiáng)调(diào)的是，中(zhōng)欧的两(liǎng)只基金(jīn)都是价值派基(jī)金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在(zài)管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房地(dì)产产业(yè)链(liàn)股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢(màn)等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家(jiā)居板块中年内表现最好的是(shì)志邦(bāng)家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润，公(gōng)司(sī)都实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红(hóng)周(zhōu)刊》发(fā)现(xiàn)广(guǎng)发基金经理罗(luó)洋慧眼独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发安(ān)宏回(huí)报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志邦家居十大流通股股(gǔ)东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōn中国欠别国钱吗g)，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机(jī)构所青睐，不过这类标的(de)大多在香港(gǎng)上市(shì)，如何选(xuǎn)择(zé)成为难题。对此，前述上海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业(yè)服务不是一个高(gāo)毛(máo)利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司还是希望挣的(de)是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我(wǒ)曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每(měi)年到期的合同(tóng)里提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的(de)大(dà)部分项目(mù)到(dào)期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真正能做到产品提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为(wèi)物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定(dìng)人员成本的年(nián)度增长，不过(guò)服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该(gāi)公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它的定位(wèi)和比较(jiào)好的服务(wù)是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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