文(wén)丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类(lèi)市(shì)场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆以及货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资带来(lái)的(de)收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债融资(zī)。此后，随(suí)着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的负(fù)面冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠。与(yǔ)此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年(nián)初财政(zhèng)预算(suàn)的(de)严格约束。年初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低(dī)于(yú)去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往情况来(lái)看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特(tè)殊(shū)的案例：一是(shì)2020年的(de)减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要(yào)的影(yǐng)响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来的信心，这些因减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭素共同(tóng)作用使得(dé)现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。根(gēn)据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是(shì)住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期收入的(de)感受以及对(duì)未来收(shōu)入的信(xìn)心连(lián)续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的制约。去年以来(lái)，政策(cè)性以及(jí)结构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现(xiàn)下降(jiàng)。此(cǐ)外，近年(nián)来城投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今(jīn)年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解(jiě)决的办法大概有以下(xià)几个维度。一(yī)是城(chéng)投化债。一季度(dù)城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及(jí)面(miàn)的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)减肥期间能吃饺子吗午餐，10个饺子相当于几碗饭际偏低水平，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债(zhài)等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的(de)情况。三是货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以(yǐ)适度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从(cóng)而增(zēng)强(qiáng)企业(yè)部门投资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及(jí)2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企业(yè)整体的经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利用杠杆(gān)加大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带来的收益高于(yú)债务增加而(ér)产生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业(yè)来说杠杆经(jīng)营(yíng)可以(yǐ)带来正收益(yì)，因(yīn)此企业主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不(bù)再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短周期(qī)来看，在(zài)经历了(le)三年疫情(qíng)的冲击之后(hòu)，企业和居民对未来(lái)的收入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一(yī)步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际(jì)效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与(yǔ)此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过了发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆(gān)的(de)空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部(bù)门投资意愿减弱的影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当(dāng)前私人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产投资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投(tóu)资的增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时(shí)间内(nèi)难以恢复(fù)，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很(hěn)大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆(duī)积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有(yǒu)限。居(jū)民(mín)消费对(duì)融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)相对(duì)有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时(shí)代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时(shí)，汽车(chē)的需(xū)求也在过往有一定(dìng)透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需求(qiú)的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的(de)政府部门债务空(kōng)间受(shòu)年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初(chū)的财(cái)政预(yù)算草(cǎo)案(àn)中(zhōng)制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们(men)的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的财政预(yù)算在正常(cháng)年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有两个相(xiāng)对(duì)特(tè)殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局(jú)会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情而推(tuī)出的一个(gè)非常(cháng)规财(cái)政工(gōng)具，不(bù)计入财政赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实(shí)上(shàng)是在当年财(cái)政预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府(fǔ)会(huì)调(diào)整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专(zhuān)项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本(běn)定格，政府部(bù)门(mén)只能(néng)严格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来(lái)看，中国居民(mín)的(de)资产结构主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制约(yuē)了居(jū)民资产负债表的扩张。根据中国(guó)社(shè)科院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的(de)资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的(de)40％左右。然而从(cóng)去年开始，房地产的(de)价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除(chú)一线城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限。房(fáng)地产(chǎn)作为(wèi)居(jū)民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的缩水，也会(huì)通过财富效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄(xù)。央(yāng)行对城镇储户的(de)调查(chá)问卷显示(shì)，居民对当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽管(guǎn)在今年一季度有(yǒu)所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以及对未来收(shōu)入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近(jìn)年来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平(píng)，消费(fèi)与投(tóu)资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和(hé)信心的下滑(huá)，最(zuì)终使得居民(mín)的贷(dài)款减少而(ér)存款变多，居民资产(chǎn)负债表收(shōu)缩(suō)。今年以(yǐ)来，居民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来(lái)的最高值。存贷款的表现(xiàn)共同反(fǎn)映出居(jū)民(mín)资(zī)产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增贷款的增(zēng)长势(shì)头相较疫(yì)情期间有(yǒu)所好转(zhuǎn)，但由于(yú)房地产价格回升空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的(de)动力(lì)仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以(yǐ)及结(jié)构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现(xiàn)了政(zhèng)策加码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出现了边(biān)际(jì)退出。今年以来，央(yāng)行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)从(cóng)边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度(dù)，进一(yī)步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立(lì)的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债券融资(zī)支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，截至今年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计(jì)使(shǐ)用进度仍未(wèi)过半。此外，今年(nián)一季(jì)度(dù)新设立的(de)房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款(kuǎn)支(zhī)持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的(de)使用进度偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一(yī)步提(tí)升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些年来，城(chéng)投平台的综合(hé)债(zhài)务累计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其(qí)债务压力偏大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠(gāng)杆的支持或将受限。

　　超预(yù)期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可能不足(zú)。今年一季度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平(píng)，超过去年全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一(yī)点(diǎn)在即将(jiāng)公布(bù)的4月份信贷数据中(zhōng)可能(néng)就(jiù)会有所(suǒ)体现。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠杆的空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是(shì)今(jīn)年(nián)政府工作(zuò)的中(zhōng)心之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资(zī)平台(tái)积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面(miàn)的地方(fāng)债(zhài)务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府适(shì)度加(jiā)杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过(guò)推出(chū)长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度(dù)放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放流动性，适时适量地(dì)进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需(xū)求，从而增强企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不及预期。

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