文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行，即便税期结束(shù)，资(zī)金利率却仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放(fàng)情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资(zī)金(jīn)较为拥挤导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和月末因素(sù)，预计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下(xià)行空间有(yǒu)限(xiàn)，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际(jì)变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债市(shì)情绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结束后(hòu)资(zī)金利率自低位持续上行(xíng)，4月(yuè)18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而(ér)税期(qī)结(jié)束(shù)后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大(dà)。从隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间(jiān)流动性分层(céng)现象弱化；此(cǐ)外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松(sōng)，主(zhǔ)要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策(cè)力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货(huò)币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合理增长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来(lái)的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动(dòng)性供需匹配的前提下，货币工具力度可台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思(kě)能会有所回摆。从(cóng)央行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做，逆回购台积电是做什么的，台湾台积电是什么意思投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均(jūn)预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动性(xìng)投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银行资金(jīn)融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月通常(cháng)是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性(xìng)带来了一定的(de)压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较一季度(dù)将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增的(de)态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出，因此(cǐ)向同业(yè)融出(chū)的意愿和能力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金较为拥挤可能会(huì)导致债市(shì)脆(cuì)弱(ruò)性和敏感度增加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量(liàng)和(hé)我们测(cè)算(suàn)的杠杆率来(lái)看，虽(suī)然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所降温(wēn)，但依然处于历(lì)史相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政策力度(dù)以(yǐ)及跨月资金面(miàn)情况仍存担忧，使得(dé)市(shì)场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期(qī)限被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中(zhōng)支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕银行资金融(róng)出(chū)意愿一(yī)般(bān)较低，预计资金波(bō)动幅度较大。对于(yú)债市而言(yán)，短期交易主线或(huò)延续政策(cè)与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预(yù)计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金面的边际(jì)变(biàn)化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间市场流动性过快收紧。

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