核心观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿(yì)元(yuán)，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核(hé)心观点：4月(yuè)新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存款仍(réng)维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜(qián)力尚未完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反(fǎn)映的总需(xū)求短板仍在居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷款的组合(hé)，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效(xiào)率和对经济(jì)的拉动效力(lì)。因而，信贷企稳的持续性(xìng)和(hé)经济(jì)复(fù)苏的力度，依赖于居民信(xìn)心和预期的进一步提振，这也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一(yī)、 信贷前(qián)置发力后自然回落，经济复苏的关键在于(yú)激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季度(dù)新(xīn)增社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿(yì)元，银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放(fàng)等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经(jīng)过一季(jì)度的前置发力后，4月投放力(lì)度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷(dài)规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合理增长、节(jié)奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经济复(fù)苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷(dài)增长的(de)持续性。信用周期的持续回升一(yī)般指向需(xū)求的强(qiáng)劲复(fù)苏，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个月(yuè)，并且(qiě)新(xīn)增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市(shì)场预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增融资(zī)的回落，信贷对(duì)经济的推(tuī)动(dòng)效应将进一步(bù)减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而(ér)这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财(cái)政(zhèng)和产(chǎn)业政(zhèng)策协(xié)同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意愿较(jiào)强(qiáng)，一(yī)季(jì)度新增(zēng)社(shè)融和信(xìn)贷同比大幅多(duō)增(zēng)。但随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内生动能的(de)边(biān)际回(huí)落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投(tóu)放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济(jì)数(shù)据的关(guān)键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关键在(zài)于激活居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条(tiáo)件持续(xù)宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端并(bìng)不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的(de)关(guān)键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制(zhì)于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期间已基本确定。企(qǐ)业融资需求自2022年以来总体维持(chí)较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定(dìng)性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观(guān)上(shàng)，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较(jiào)强的(de)青年群体，失(shī)业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续流向(xiàng)居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门向(xiàng)企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个(gè)月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却(què)已(yǐ)持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企业活(huó)期(qī)账户(hù)向(xiàng)定(dìng)期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居(jū)民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了(le)第一(yī)重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通过消费的(de)方式使其(qí)回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高(gāo)于企业，居(jū)民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民(mín)存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民(mín)预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延(yán)续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款端，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月(yuè)居(jū)民(mín)部门(mén)新增净融(róng)资同(tóng)比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增(zēng)601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿(yuàn)修复动能(néng)转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商(shāng)务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节性水平。乘联会数据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售的(de)好转与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的(de)耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷。

　　二(èr)是(shì)，从30个大(dà)中城市(shì)的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态(tài)势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且(qiě)，由于(yú)按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财产品(pǐn)预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速连续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进一步释放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新(xīn)增(zēng)存(cún)款8.70万亿元，较(jiào)去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月住户存(cún)款存量同比增速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依(yī)然(rán)强(qiáng)劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居(jū)民新(xīn)增存款和(hé)短期贷款同(tóng)时维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方(fāng)面(miàn)，可以说明居民(mín)消(xiāo)费潜力(lì)仍(réng)有(yǒu)待进(jìn)一步释放；另一(yī)方面，可能指向居(jū)民收入分化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端，企业(yè)经(jīng)营预期(qī)持续改善增强(qiáng)融资需求，叠加(jiā)银行较强的信(xìn)贷投放(fàng)诉(sù)求，供需两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企(qǐ)业(yè)部门新(xīn)增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为(wèi)基建(jiàn)和制造业等政策支(zhī)持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍(réng)是政府债券(quàn)融资的(de)主基调。1-4月(yuè)政府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府债券融资(zī)预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的(de)年(nián)份，财(cái)政部(bù)也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项(xiàng)债务新增(zēng)额度，因而，政府(fǔ)债券发行节奏都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民(mín)部门转移。通过观(guān)察M1和M2同比增(zēng)速的(de)6个月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的(hù)转移(yí)，而(ér)存(cún)款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转(zhuǎn)移来(lái)的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是(shì)通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度随(suí)着经济(jì)复苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货(huò)币供应(yīng)量(liàng)M2同比(bǐ)增(zēng)速有望进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐减弱(ruò)后，经济修(xiū)复的稳(wěn)定性和持(chí)续性将进一(yī)步增强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将(jiāng)会(huì)逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去年财(cái)政发(fā)力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财(cái)政结余资金和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款和央行结(jié)存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资金向私(sī)人部(bù)门的转移力度将会(huì)明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势(shì)将会(huì)继续减弱

　　新(xīn)增社融的强劲态(tài)势将会继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和(hé)产业政(zhèng)策的相(xiāng)互(hù)配合(hé)下(xià)，企业生产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较(jiào)强；同时，政(zhèng)策层对于(yú)信(xìn)贷(dài)投放(fàng)适(shì)度靠前(qián)发力的(de)诉(sù)求仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货币信贷(dài)总(zǒng)量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和(hé)“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资的短板，引导(dǎo)其合(hé)理(lǐ)改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月(yuè)同比收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收(shōu)缩，并且居民存(cún)款(kuǎn)持续像火花像蝴蝶段绍荣是谁杀的保持较高增速(sù)，居(jū)民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步(bù)加力。

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