主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工(gōng)业(yè)企业利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营收增速积(jī)极回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收(shōu)增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两方面，其一(yī)是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性(xìng)成本压(yā)力仍(réng)在(zài)约束利润改善，3月(yuè)营业成本(běn)对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企业(yè)开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用(yòng)同比压(yā)力开始加大，3月(yuè)费(fèi)用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善(shàn)拉动利(lì)润(rùn)增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构(gòu)成约束。3月工业企业(yè)营(yíng)收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产业链营收增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工(gōng)产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽(suī)然(rán)煤(méi)价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下(xià)游成本压(yā)力(lì)，但高油(yóu)价继续构成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下(xià)的(de)国(guó)内(nèi)石化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为(wèi)中下游，上(shàng)游(yóu)环节(jié)在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润改善(shàn)无法被国(guó)内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链(liàn)反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力(lì)，也即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行导(dǎo)致煤炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上游成本率被(bèi)动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压(yā)。分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤炭(tàn)冶金产业链中(zhōng)下(xià)游利润增速也积极(jí)改善，相较(jiào)而言，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均(jūn)承(chéng)压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生(shēng)恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下，企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的需求脉冲性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操作，加之全(quán)球服(fú)务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于(yú)利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现(xiàn)，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过(guò)程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空(kōng)间(jiān)。

　　风险提(tí)示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文(wén)

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实(shí)际营(yíng)收增速已积极回(huí)升，抵消了PPI回落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍(réng)大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在(zài)约束(shù)利润改善，3月营(yíng)业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持(chí)续改(gǎi)善企业费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较(jiào)强支撑，全年拉动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社(shè)保费降费的企业开(kāi)始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从同比(bǐ)视(shì)角来看费用对于工业企(qǐ)业利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢(huī)复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回升，但高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游紫菜是不是海鲜(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的(de)推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产(chǎn)建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业需求持续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓和中下(xià)游成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于(yú)我国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国(guó)际(jì)高油价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业(yè)链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶(yě)金产(chǎn)业成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业(yè)链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比(bǐ)增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改(gǎi)善（同比(bǐ)增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石紫菜是不是海鲜化产业(yè)链利润在(zài)高油价下(xià)仍承(chéng)压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面(miàn)临最大的成本压力(lì)改(gǎi)善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速(sù)均(jūn)改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽然整体利润(rùn)增速仅小幅(fú)改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润(rùn)下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改(gǎi)善(shàn)、成本压(yā)力缓(huǎn)和的格局，中下游(yóu)利(lì)润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个(gè)百分点。相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季(jì)度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是(shì)经济内生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或(huò)再度走高，这也(yě)意味(wèi)着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步(bù)补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复(fù)过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先(xiān)指标已经验证，其一是(shì)居民消费倾向结(jié)束持续一年的(de)下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼(lóu)政策已推动(dòng)上半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏(hóng)源宏观(guān)研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与费(fèi)用(yòng)压(yā)力——工业(yè)企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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