平安首经团(tuán)队(duì)：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落(luò)。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动较3月小幅(fú)回(huí)落0.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价(jià)格(gé)止跌回升。这(zhè)说明(míng)，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们理解，美国核(hé)心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配。一(yī)季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费(fèi)明(míng)显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配。

　　下(xià)半年美国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落(luò)走势(shì)，市(shì)场很容(róng)易对美国通胀回(huí)落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势(shì)的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示下半年(niá心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思n)美国通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的可能性：第心情五味杂陈啥意思，打翻了五味杂陈啥意思一(yī)，汽(qì)车价(jià)格可(kě)能超预期上行。一季度美国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能夯实(shí)汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货(huò)量(liàng)同比(bǐ)增速快速(sù)下降。第二(èr)，房租回落可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。目前(qián)市场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回(huí)落(luò)。然(rán)而(ér)，历史上美(měi)国房价与租金(jīn)的相关性并(bìng)不稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历(lì)史最低(dī)水平，住房供给的紧张也可能(néng)阻碍住房租金回落的斜(xié)率(lǜ)。第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可(kě)能受供给扰动而超预期反弹(dàn)。全球(qiú)能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下一轮冬(dōng)季(jì)回升。

　　如果下半年(nián)美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美(měi)联(lián)储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期上修时期(qī)，美(měi)债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶(jiē)段(duàn)企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美(měi)国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比(bǐ)增速如期回落，市场进一步押注美联储6月不(bù)加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的(de)通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利好不再，美国标题(tí)通(tōng)胀率(lǜ)可(kě)能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回(huí)升、住房租金回(huí)落(luò)滞后、以及能(néng)源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难(nán)降(jiàng)息，美(měi)国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比持(chí)平于预(yù)期(qī)、低于(yú)前值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平预(yù)期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率(lǜ)较(jiào)缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其次(cì)，CPI能源(yuán)分项(xiàng)环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服(fú)务(wù)环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的(de)“其他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数(shù)小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示(shì)6月(yuè)美联(lián)储(chǔ)停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议(yì)的(de)加权(quán)平均(jūn)利率预(yù)期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债(zhài)收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下(xià)跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀(zhàng)回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的(de)原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下(xià)半(bàn)年国际能源(yuán)价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利(lì)好。我们在此前报告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明显降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支(zhī)出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的贡献高(gāo)达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而(ér)耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的(de)韧性，不(bù)仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入和财(cái)富分(fēn)配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息收入(rù)的上升、实(shí)际(jì)收入(rù)上升(shēng)和(hé)消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加持(chí)（参(cān)考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美国(guó)通胀超预期上(shàng)行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经(jīng)济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我们的(de)基准假设(shè)是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比(bǐ)增速平均(jūn)或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考虑美(měi)国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调同比或分别(bié)达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原(yuán)因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容易对(duì)通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数(shù)效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期(qī)上(shàng)行的(de)可(kě)能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初财政刺激利(lì)好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费需求并未完(wán)全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度(dù)，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长。更高(gāo)频的数据也(yě)印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回暖会夯(hāng)实汽(qì)车制造(zào)商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的(de)空(kōng)间。此外，美国商务(wù)部(bù)数据显示，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压(yā)力可能上升。因(yīn)此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房租(zū)金(jīn)同比增速放缓(huǎn)。但是(shì)，房价与租(zū)金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风(fēng)险。

　　第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而(ér)超(chāo)预期反弹。首先，尽(jǐn)管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能(néng)源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月(yuè)报(bào)显示，其预计2023年全球石油需(xū)求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频(pín)繁(fán)出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧佩克(kè)+更频繁(fán)地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布减产，提振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长，4月下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区(qū)银行(xíng)危机再(zài)起，油(yóu)价(jià)回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮(lún)冬季回升。展(zhǎn)望(wàng)下半年，欧洲(zhōu)能源形势仍(réng)有不(bù)确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气(qì)供需(xū)缺口(kǒu)仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇(yù)“冷冬(dōng)”，欧洲天然气(qì)储备(bèi)可(kě)能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲能源(yuán)风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若(ruò)下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末美国(guó)CPI同比增速(sù)维(wéi)持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联(lián)储2022年12月的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由(yóu)此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期(qī)仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重估美(měi)联(lián)储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美国经济的负(fù)面影(yǐng)响，继而可能(néng)进一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍(réng)有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和(hé)货币(bì)紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美(měi)国经济(jì)超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

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