二是部分行(xíng)业市(shì)场需求不足(zú)。经(jīng)济(jì)恢复(fù)常(cháng)态化(huà)运行以后(hòu)，部(bù)分行业产(chǎn)能供给充(chōng)裕，但市场(chǎng)需(xū)求相对不足，价格有所下(xià)降(jiàng)。比(bǐ)如煤炭产能继续释放，进口持续增加，而电煤需求季(jì)节性减少，市场(chǎng)进入淡季，价格降(jiàng)幅有所扩(kuò)大，4月(yuè)份煤炭开采(cǎi)和洗选业(yè)价(jià)格下降9.3％。我国(guó)钢(gāng)材产能(néng)比较充足(zú)，而市场需(xū)求还在恢复中，价格(gé)出(chū)现下降，4月份黑色金属冶炼和压延加工业价格(gé)下降13.6％。

　　三是上年价格(gé)变动(dòng)翘(qiào)尾下拉影响加大。4月(yuè)份上年价格翘尾影响(xiǎng)是负2.6个百(bǎi)分点，比3月份下拉影响(xiǎng)扩大(dà)0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　从下(xià)阶段情况(kuàng)来(lái)看，国际输入性(xìng)影(yǐng)响还会持续(xù)，国内(nèi)市场(chǎng)需(xū)求(qiú)仍在(zài)恢(huī)复中，部(bù)分工业品(pǐn)价格短期下行情况还会延(yán)续。但(dàn)是随着国内经济恢复(fù)，市场需求回暖，总的判(pàn)断(duàn)，下半(bàn)年PPI有(yǒu)望逐步回升。

　　央行报告：当前我国经济(jì)没(méi)有(yǒu)出现通缩(suō)

　　值得注意(yì)的(de)是，昨天央(yāng)行发布的一季度货币政策报告(gào)也提及通缩(suō)。报告提到，我(wǒ)国通胀水平(píng)处于温和(hé)区(qū)间。过去一年(nián)、五(wǔ)年和(hé)十年，CPI年(nián)均涨幅都在2％左右(yòu)。

　　今(jīn)年以来(lái)物价涨(zhǎng)幅阶段(duàn)性回落，主要与(yǔ)供(gōng)需恢复时间(jiān)差和基数(shù)效应有关(guān)。我国经济运行开局良好，同时通(tōng)胀保持温和，CPI涨幅逐月下(xià)行，4月涨(zhǎng)幅降至(zhì)0.1％，PPI近几个月运行在(zài)负值区间。

　　总(zǒng)的看，若经(jīng)济(jì)保持正常(cháng)增长(zhǎng)态势，CPI阶段性回落的影响不(bù)宜夸大。

　　本轮(lún)物价回(huí)落客观(guān)上有(yǒu)以下因(yīn)素：

　　一(yī)是供(gōng)给能力较(jiào)强。在(zài)稳经(jīng)济一揽子(zi)政策有力支持下，国内生(shēng)产持续(xù)加(jiā)快恢复(fù)，PMI生产分项保(bǎo)持在较(jiào)高景气区间；农副产品(pǐn)生产稳定(dìng)、物流渠(qú)道畅(chàng)通，也保(bǎo)证(zhèng)了居民(mín)“菜篮子”“米袋子”供(gōng)应充足。

　　二是需求复(fù)苏偏慢。实体经济生产、分配、流(liú)通、消费等环节本(běn)身有个过程(chéng)，加之(zhī)疫情的(de)“伤痕效应”尚(shàng)未消退，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化(huà)受(shòu)收(shōu)入(rù)分配分化(huà)、收入预期不稳(wěn)等制约，特(tè)别(bié)是汽车、家装等(děng)大(dà)宗(zōng)消费需求偏弱。近期居民(mín)出现提前还贷现象，也一(yī)定程度影响当期消(xiāo)费。

　　三是基数效应(yīng)明显(xiǎn)。去(qù)年(nián)国(guó)际油价一度逼近140美元(yuán)大关，今年以来已回(huí)落至80美元附近(jìn)，带动(dòng)CPI交(jiāo)通工具燃料和居(jū)住水电燃料的(de)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)走低；疫(yì)情扰动使(shǐ)得去年3月鲜(xiān)菜(cài)价格反季节上涨，对(duì)今年也存在高基数影(yǐng)响。GDP等(děng)宏观(guān)经济数据同样存在明显基数效应，去年二季(jì)度(dù)受疫情冲击GDP同比(bǐ)降至0.4％，低基数作(zuò)用下今年二季度(dù)GDP增速可能明显回(huí)升。

　　未来几个(gè)月受高基数(shù)等影(yǐng)响，CPI将(jiāng)低位窄(zhǎi)幅波动。今(jīn)年5-7月CPI还将阶段(duàn)性保持低位，主要受(shòu)去年同期CPI涨(zhǎng)幅基本(běn)在2.5％左右的高基数(shù)影(yǐng)响。但要看到(dào)，随着(zhe)基(jī)数(shù)降低，特(tè)别是政(zhèng)策效应将进一步显现，市(shì)场机制发挥充分作用，经(jīng)济内生动力也在(zài)增(zēng)强，供需缺口有望趋于弥合，预计下半年(nián)CPI中枢可能(néng)温(wēn)和抬升(shēng)，年(nián)末可(kě)能回升(shēng)至(zhì)近年均值(zhí)水(shuǐ)平附(fù)近。

　　报告表(biǎo)示，当前我国经济没有出现通缩。通缩主(zhǔ)要指价(jià)格持续(xù)负(fù)增长，货币供应量也具(jù)有下降趋势，且(qiě)通常伴随(suí)经济衰退。我(wǒ)国物价仍在温和上涨(zhǎng)，特(tè)别是核(hé)心(xīn)CPI同比稳(wěn)定在0.7％左右，M2和(hé)社融增长相对较快，经(jīng)济运行持续好转，不(bù)符合通缩的特征(zhēng)。

　　中长期看，我国经济(jì)总供求基(jī)本平(píng)衡，货币(bì)条件合(hé)理适度，居民(mín)预期(qī)稳(wěn)定，不存(cún)在长期通缩(suō)或通胀(zhàng)的基础(chǔ)。

　　国金(jīn)宏(hóng)观：通缩讨论，可以休矣

　　一问：通缩大讨(tǎo)论？通缩是个(gè)伪命题，担忧大可不(bù)必

　　物价是经济短周期波(bō)动的滞后(hòu)指标，不能(néng)仅以(yǐ)物价(jià)回落来评判经济进入“通缩(suō)”。过往经验显示，经(jīng)济的周期性波动主要(yào)由需求驱(qū)动，物(wù)价跟随需求变化(huà)而变化(huà)，使(shǐ)得物价变化滞(zhì)后(hòu)经济(jì)1-2季度左(zuǒ)右；经济复苏初期，需求才刚(gāng)刚(gāng)开始修复，对价格的(de)提(tí)振尚不明显，使(shǐ)得物价指标低(dī)位徘徊，例如，2015年初、2017年初CPI同比均在1％以下。

　　领先指标持续修复(fù)，显(xiǎn)示经济处于复苏(sū)初期。以企业中长期资(zī)金来源(yuán)刻画(huà)的有效社融(róng)增速，去年9月以(yǐ)来持续回升(shēng)，由去年(nián)8月(yuè)的8.7％回升2.8个百分点至(zhì)今(jīn)年4月的11.5％；按照有(yǒu)效社(shè)融(róng)变(biàn)化领先经济2个季度左右的(de)经验规律，本轮(lún)信(xìn)用(yòng)扩(kuò)张会带动经(jīng)济在2023年初见底回(huí)升，1季(jì)度经济指标已有所体现(xiàn)。

　　年初以来(lái)物(wù)价的回落，受基数、供(gōng)给和(hé)外需(xū)等影响较大(dà)；伴随拖累减弱、需求修复，CPI、 PPI或(huò)在年中前后(hòu)开始抬升。除去年(nián)基数较高外，猪肉、鲜菜(cài)等食品价格回落，及(jí)油、气价格(gé)回落等，对CPI、PPI的拖累显著，而线(xiàn)下活动相(xiāng)关服(fú)务、衣着等价(jià)格逐步抬升(shēng)。伴(bàn)随拖累减弱、需求支撑增强，CPI即将(jiāng)底部回升、PPI在年中前后开始抬升。

　　二问：资(zī)金空(kōng)转加(jiā)剧，政策托底无(wú)用(yòng)？周期启动，渐入佳境

　　经济复苏初期，资金(jīn)存在一定空(kōng)转较为常(cháng)见。经验显(xiǎn)示，资(zī)金空转多发生在(zài)经济回落(luò)、货币明显宽松阶段，部分资金滞留在金融体(tǐ)系(xì)，使得M2-M1“剪刀差”扩(kuò)大，去年底以来也有(yǒu)类(lèi)似特征(zhēng)；有所不同的(de)是，当前资(zī)金多滞留在银行体系(xì)、而不(bù)是非(f尿布疹擦红霉素软膏效果好吗，尿布疹红霉素软膏一天涂几次ēi)银金融机(jī)构，与居民(mín)理财回(huí)表、购(gòu)房偏弱带来的居民(mín)与(yǔ)企业之间(jiān)信用派(pài)生偏少(shǎo)等(děng)紧(jǐn)密相关。

　　稳增长思路(lù)不(bù)同，使(shǐ)得(dé)信用派生驱动和(hé)表征不同过(guò)往，企业有效(xiào)信用派生自去(qù)年(nián)9月以来持续改善，而房地(dì)产相(xiāng)关融资拖累总体信用派生。传统周期(qī)下，信用扩张以房地产(chǎn)驱动为(wèi)主(zhǔ)，使得居民贷款增长(zhǎng)明显(xiǎn)快于企业；相(xiāng)较之下，本(běn)轮(lún)信用(yòng)修复主要靠企业融资扩张，有效社融从去年9月(yuè)开(kāi)始持续回升(shēng)，而居(jū)民信贷一度拖累社(shè)融回落。

　　本轮信用(yòng)派生带(dài)来(lái)的经济效(xiào)应不同(tóng)过往(wǎng)，有效信用(yòng)派生对企业(yè)行为的支(zhī)持已开始(shǐ)显现。去(qù)年(nián)3季度以来(lái)，资金加速(sù)流向(xiàng)制造业，而(ér)房(fáng)地产相(xiāng)关融资显著弱(ruò)于(yú)以往，使得制造业(yè)投资表(biǎo)现显著强于房地产；伴随融资的持(chí)续改善，企业资本(běn)开(kāi)支在1季度有所扩(kuò)大。但房地产“缺位(wèi)”，压低了信(xìn)用(yòng)派生和经(jīng)济增长的弹(dàn)性。

　　三问(wèn)：中观数(shù)据已现“疲态”？疫情“后遗症”或(huò)被过度渲染

　　高频指标报复性反(fǎn)弹后走弱，主要缘于场景(jǐng)恢复的“脉冲”；但疫后“疤痕效应”的(de)存在，使得大家容易(yì)产生悲观(guān)情绪。疫情政策调整，放大了“春节效(xiào)应”带来的经济波动(dòng)，部分高(gāo)频指(zhǐ)标(biāo)报复性反弹后出(chū)现走弱(ruò)的迹象。其中，偏消费端的活(huó)动多在2月底之后走(zǒu)弱，偏(piān)生产端略晚一点(diǎn)，导致宏观数据屡(lǚ)超预期的同时(shí)，市(shì)场信心反其道而行之(zhī)。

　　内生动能的修复已然开(kāi)始，消费动(dòng)能或(huò)被低(dī)估，前半程(chéng)靠居民出行(xíng)和(hé)企业消费，后半程靠居民消费能力(lì)的恢(huī)复。出行意愿的持续(xù)改善、企业经(jīng)营活动正常化等(děng)，皆指向场景(jǐng)恢复(fù)带来的消费修(xiū)复持续性和弹性不宜低估；批发零售、住宿(sù)餐饮等服务(wù)业，及(jí)稳增(zēng)长(zhǎng)相关行业招工需(xū)求在逐步修复，有助于推(tuī)动收入与(yǔ)消费的正循环。

　　地产链条(tiáo)的(de)“积极”信号也在累(lèi)积。地产大周期向(xiàng)下已是(shì)共识，地产(chǎn)链条修(xiū)复会(huì)弱(ruò)于传统周期；但(dàn)小周(zhōu)期超调后的修复出(chū)现一些“积极”信号。1）高能级(jí)城市地产(chǎn)供给(gěi)增多、质(zhì)量改(gǎi)善，利于(yú)需求释(shì)放(fàng)、形成供需“正向循环”；2）中(zhōng)西部(bù)地区棚改加码（可比口径增长近(jìn)60％）、中西部地区收入修复等(děng)，有(yǒu)利于(yú)稳定(dìng)低能(néng)级城(chéng)市(shì)需求。

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