文丨明(míng)明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行，即(jí)便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源(yuán)于：①货(huò)币政策力(lì)度(dù)边际转弱；②税期走款叠(dié)加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感(gǎn)度(dù)增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计短(duǎn)期内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建(jiàn)议投(tóu)资(zī)者关注资金面的边(biān)际变化，警惕流(liú)动性大(dà)幅收紧对债市(shì)情绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒(dào)挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金不松，主要有(yǒu)以(yǐ)下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其一，货币政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主、稳字当头(tóu)，保持(chí)货币(bì)信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平(píng)合适，在追求经济提振的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过(guò)热(rè)带来的金融风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广义流动性供需匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作(zuò)，结构性工具(jù)“有进有退”，均(jūn)预示后续政策(cè)将(jiāng)更(gèng)加(jiā)“精(jīng)准有力(lì)”，流动(dòng)性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大(dà)月，因此走(zǒu)款可能对银行间(jiān)流动性带来(lái)了(le)一定的压力(lì)。此外，参考近期票(piào)据利(lì)率走势，预计信贷(dài)增速较一季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态势。税期缴款叠加信贷投放重孙子又叫什么，重孙的孙子叫什么(fàng)，银行系统整体资(zī)金(jīn)流(liú)出，因此(cǐ)向(xiàng)同(tóng)业融出的(de)意愿和能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥(yōng)挤可能会(huì)导致(zhì)债(zhài)市(shì)脆(cuì)弱性和敏感度增加，且投(tóu)资者对于未来(lái)一个月(yuè)资金利(lì)率上行的(de)担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量和我们测(cè)算的杠(gāng)杆率来看，虽然上周受资金(jīn)收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但(dàn)依然(rán)处(chù)于历(lì)史相对积极的水平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力(lì)度以及(jí)跨(kuà)月资金面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内(nèi)资金价格上(shàng)行的预(yù)期更为(wèi)强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率(lǜ)下行空间有(yǒu)限。

　　月末(mò)往往(wǎng)财政集中支出，向市场释放(fàng)资金；但跨月(yuè)前(qián)夕银行资金(jīn)融(róng)出意愿一般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债市(shì)而言，短(duǎn)期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者(zhě)关(guān)注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧(jǐn)对债市情绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及预期；银行间市(shì)场流动(dòng)性过快(kuài)收紧(jǐn)。

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