《基金(jīn)经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上(shàng)期(qī)对市场的(de)整体观点是大(dà)概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场的核心矛(máo)盾在于缺(quē)乏特(tè)别明显的(de)亮点。同时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然我们看好TMT和中特估全年(nián)的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一、市场的表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一(yī)周，市(shì)场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特(tè)估上涨之后连(lián)续回调，一季报业(yè)绩尚(shàng)可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分(fēn)的火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外公布的部分经济(jì)金融数据传递的信息都(dōu)没有明确的方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个(gè)行(xíng)业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装(zhuāng)饰(shì)、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行业(yè)处于历史低(dī)位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位(wèi)于前列，市盈(yíng)率分位数(shù)分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料(liào)，传媒等行(xíng)业稍显落后(hòu)，市盈率分位数(shù)分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时序(xù)上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银(yín)金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理、食品(pǐn)饮料等行业换手率位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银金融、传媒等(děng)行(xíng)业成交(jiāo)额占比位于一年(nián)内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分(fēn)位数均(jūn)为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均(jūn)衡(héng)市场的(de)进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下一步决策的依据，从宏观证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进(jìn)口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口预测(cè)可能是打(dǎ)脸市(shì)场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之一(yī)，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国的国家战略在(zài)清晰(xī)地知道欧(ōu)美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路(lù)、上(shàng)合和(hé)广(guǎng)大发(fā)展中(zhōng)国家(jiā)逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入到中(zhōng)国经济圈，成(chéng)为外(wài)需和中国全球战略的(de)重要一环，也需要成为我(wǒ)们日后分析(xī)中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻(luó)辑变化，再回到短(duǎn)期的现实(shí)。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的(de)，不过趋势在(zài)走(zǒu)弱，考虑到全球经(jīng)济和(hé)金(jīn)融系统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南(nán)、韩国(guó)这(zhè)些重要出口国(guó)家(jiā)近期(qī)的(de)数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济(jì)动林心如生肖，林心如生肖属什么 style='color: #ff0000; line-height: 24px;'>林心如生肖，林心如生肖属什么能走弱，一(yī)带(dài)一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国(guó)出口稳住。与此同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走(zǒu)陡之后，经(jīng)济的复苏斜率(lǜ)明(míng)显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大(dà)逻辑是相(xiāng)对缺乏(fá)的(de)，这(zhè)是我们觉得市(shì)场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量后逐渐回归(guī)正常(cháng)，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社融(róng)信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月(yuè)的社(shè)融信(xìn)贷看(kàn)上(shàng)去比(bǐ)去(qù)年(nián)多(duō)，但(dàn)实(shí)际上是(shì)比(bǐ)较弱(ruò)的(de)，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一(yī)季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求(qiú)暂(zàn)时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民(mín)提前还房贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完全统计的(de)4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化(huà)，银(yín)行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但在权益市场上资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了(le)低风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投(tóu)资，居民部门(mén)的风险偏好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门(mén)购房欲望下降之后，整个金融(róng)部门其实(shí)并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在等待(dài)权益市场系统性风险偏好抬升的(de)一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的(de)是(shì)内生动力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降3.3%，前值(zhí)下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断在(zài)弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下，低通胀的(de)特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继(jì)续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品(pǐn)及(jí)服务、交通和(hé)通(tōng)信(xìn)同(tóng)比涨幅回落；衣着(zhe)、居住(zhù)、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健持平，这(zhè)反映的(de)是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱(ruò)，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全球库(kù)存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环(huán)比下降(jiàng)0.6%，继(jì)续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和(hé)天然气(qì)开采、黑色金(jīn)属采(cǎi)矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加(jiā)工(gōng)、黑色(sè)金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较大拖累，电力、热(rè)力(lì)的(de)生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处(chù)在低位(wèi)，我们(men)认(rèn)为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱(ruò)。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周(zhōu)期(qī)带来的(de)食品价格下跌和生产资(zī)料(liào)价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下(xià)降，经济逐步(bù)修复(fù)，通胀(zhàng)有望(wàng)回升，但我们认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上，投资均(jūn)不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注(zhù)通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求(qiú)修复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大(dà)，要保持交易的(de)灵活性

　　从上(shàng)述基本面(miàn)的分析出发(fā)，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交易机(jī)会(huì)”的判断。从技术面(miàn)看，当(dāng)前权益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度(dù)接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们(men)提供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度看(kàn)，投资者需要(yào)高度重视(shì)交易的灵活(huó)性。策略的整体包括趋势(shì)、结构与(yǔ)节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信(xìn)基(jī)金宏(hóng)观策略(lüè)配置(zhì)团队观(guān)察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如果(guǒ)让反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化是(shì)一个(gè)相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房(fáng)地产(chǎn)等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润分(fēn)别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市林心如生肖，林心如生肖属什么场对汽车、农林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有所调(diào)整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济(jì)学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总(zǒng)部总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观(guān)经济走势(shì)、金融产(chǎn)品分析(xī)等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内运用财政的视角解构宏(hóng)观(guān)经济的(de)运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入(rù)创金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博(bó)士(shì)，中国(guó)社科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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