《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现(xiàn)财富管理升级(jí)

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金基金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很(hěn)多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了(le)全(quán)球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从(cóng)中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价(jià)值投(tóu)资的道虽相(xiāng)同，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策者对宏观环境的(de)担忧，对数字(zì)技术的批(pī)判，很多与会(huì)者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一(yī)圈。

　　一、市场(chǎng)陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市(shì)场有(yǒu)“五(wǔ)穷、六绝(jué)、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的(de)A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的(de)理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好兑现(xiàn)后往往是市场开始调整的开始。A股投资历(lì)来是有季节(jié)马斯克会加入中国国籍吗性的，但这未必(bì)是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始(shǐ)全面大(dà)反攻(gōng)。我们需要因(yīn)时而变，投(tóu)资(zī)者(zhě)需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同。当前(qián)市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了逻辑推(tuī)演，很多重要问题很难用(yòng)清晰的(de)事实来验证。谨慎的投资者往往是见(jiàn)好就(jiù)收(shōu)或者谋定而(ér)后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的猜测。

　　市场不(bù)清楚的地方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国(guó)内的政策本(běn)身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀、就业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱(luàn)信(xìn)息(xī)中纠结。

　　第(dì)三(sān)，从投资主线(xiàn)看(kàn)，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有(yǒu)业绩或者有未(wèi)来预期(qī)的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中特估与其他(tā)板块(kuài)分化较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用(yòng)事业有(yǒu)反弹，但难以成为持续的配置主题，新能源崩(bēng)坏(huài)的筹(chóu)码预期也(yě)决(jué)定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未(wèi)形成(chéng)一致预期。随(suí)着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的(de)公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买(mǎi)预期(qī)卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林(lín)牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特马斯克会加入中国国籍吗别明显的亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段性有所回调。中特估相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板(bǎn)块盈利(lì)有支撑、估值也(yě)较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好。在这两条我们(men)看好的全年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价了一季(jì)报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在(zài)磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着(zhe)短期(qī)盈利(lì)很难撑起(qǐ)A股(gǔ)系统性(xìng)的(de)行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对有限(xiàn)。消费的盈利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前(qián)期的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清晰而明确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人(rén)的(de)问题(tí)

　　近期国内也处(chù)于(yú)一个会(huì)议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国(guó)常会相继(jì)召开(kāi)。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复(fù)苏动力不足、复苏势头不稳的问(wèn)题，有着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期的工作重点(diǎn)是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但同时也明确不会(huì)再走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不会(huì)通过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而(ér)是聚焦(jiāo)实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化(huà)、融(róng)合(hé)化。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业融(róng)合发展，避免割裂对立；坚持(chí)推动传统产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年底强调接下来一段时(shí)间的政策需(xū)要(yào)强调均衡(héng)性和系统性，才能形成经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经(jīng)济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生产(chǎn)和消费、实体(tǐ)经济和(hé)金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务(wù)等(děng)各方面需要协调发展(zhǎn)，大家的信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地(dì)理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的(de)下游需求也主要来自(zì)消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质量的(de)人才(cái)红利

　　另(lìng)外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉动核心的企(qǐ)业家、作为人(rén)力资(zī)源(yuán)重点的人才(cái)、承载民族未来的新(xīn)生人口、需(xū)要关注的(de)老龄人口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动(dòng)，技(jì)术(shù)创新成(chéng)为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新能力取决(jué)于制度保(bǎo)障(zhàng)下的(de)主观能动性，在经历马斯克会加入中国国籍吗了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让(ràng)当前每个主(zhǔ)体充(chōng)满(mǎn)信心、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的(de)重(zhòng)心(xīn)。以人工智能为代表的(de)数(shù)字经济大发(fā)展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的(de)市场，看起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力度和效(xiào)果有多大、盈利能否实(shí)质性的反弹(dàn)、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外的潜在(zài)风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联(lián)储到底下一(yī)步面临的(de)是(shì)什么样的经(jīng)济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述一系列的重要(yào)问题的程度，并据此(cǐ)进行布(bù)局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段。投资者需要(yào)多一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东大会上看到价值投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事实的清(qīng)晰，投(tóu)资(zī)路径也将(jiāng)会(huì)非常明确。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而(ér)言：投资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化(huà)，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化(huà)的(de)产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险(xiǎn)和(hé)未来跟不上(shàng)历(lì)史步伐的(de)产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资(zī)的中间状态是周期与消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合信(xìn)基金首席经济学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏观(guān)策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学(xué)经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年(nián)以来，一直致力(lì)于在周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角(jiǎo)解构(gòu)宏观经济的运行，将中国经济(jì)看作一份资(zī)产，通过资本资产定价的(de)方式来(lái)确定其价(jià)值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金(jīn)合信基金经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学(xué)学(xué)士，上海财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学(xué)硕士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期刊。

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