主(zhǔ)要内容(róng)

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但(dàn)工业(yè)利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩区间。虽然3月(yuè)在需求侧(cè)经济(jì)数据表现(xiàn)亮眼(yǎn)后，工业(yè)企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落的抑制，令3月名义营收增(zēng)速回升，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成本(běn)压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累(lèi)程度仍然(rán)较深。其(qí)二是(shì)今年(nián)降费政(zhèng)策未再明显新增，加之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率改善拉动利(lì)润增速6个百分点形(xí日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国ng)成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但高油价仍构(gòu)成约束。3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家具、计算机通信电子设备等均(jūn)回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于(yú)短期消费需求的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示(shì)保交(jiāo)楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于(yú)石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需(xū)求(qiú)持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游(yóu)环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带(dài)来的(de)上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的石化产业链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压(yā)力，也即3月的情(qíng)况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成本(běn)率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率(lǜ)也(yě)明(míng)显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游(yóu)消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积极的营业收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业(yè)利润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善(shàn)明显，煤(méi)炭冶金产业(yè)链中下游(yóu)利润(rùn)增速也积极改善，相较而(ér)言(yán)，石化产业链行(xíng)业在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本(běn)与费用压(yā)力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业盈(yíng)利(lì)的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)仍面临弱化风(fēng)险。其二是(shì)高(gāo)油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复(fù)，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更(gèng)多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标(biāo)已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复(fù)苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提(tí)示：外部地缘(yuán)政(zhèng)治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累(lèi)计同比仅小幅回(huí)升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，当月同比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速已(yǐ)积(jī)极回(huí)升，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义(yì)营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际(jì)高油价(jià)导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润(rùn)改(gǎi)善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降费政策(cè)未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分(fēn)企业开(kāi)始(shǐ)补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续改善(shàn)企业费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较(jiào)强支撑，全年拉动工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期(qī)社保费降费的企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加(jiā)之今(jīn)年未再(zài)新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于(yú)工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复(fù)加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升(shēng)明显(xiǎn)，显示递(dì)延需求释放(fàng)以及(jí)汽车(chē)集中降价等(děng)对于(yú)短(duǎn)期消费需求的(de)推动。其(qí)次，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业链营(yíng)收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延(yán)续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地(dì)产建安投资构成支撑(chēng)，但石(shí)油(yóu)化工(gōng)产(chǎn)业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续(xù)构(gòu)成(chéng)输入性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石(shí)化(huà)产业链(liàn)主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游利润改(gǎi)善无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以中下(xià)游(yóu)为主(zhǔ)的石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产(chǎn)业(yè)链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤(méi)炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行导致煤炭(tàn)产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善的(de)（成本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化(huà)产业(yè)链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利(lì)润增速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具等行业利润增速均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润(rùn)增速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致上(shàng)游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属矿物制(zhì)品等行业利润增速均改善10-20个百(bǎi)分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季(jì)度企业盈利(lì)三重风险，以及(jí)下半年潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望(wàng)二季(jì)度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价(jià)带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖(tuō)累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续(xù)而(ér)非新增，费(fèi)用(yòng)率(lǜ)对于利润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显(xiǎn)现，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下半年，经济内生动能(néng)的复(fù)苏(sū)可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾向结束持续一年的下(xià)滑(huá)过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已推动上(shàng)半年(nián)地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨幅逐(zhú)步趋缓(huǎn)后(hòu)工(gōng)业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空(kōng)间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万宏源(yuán)宏(hóng)观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据(jù)点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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