平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正(zhèng)生(shēng)/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长明(发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系míng)显降温，比去年4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖(tuō)累在于人民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放缓， 4月(yuè)降至(zhì)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。1）委(wěi)托贷(dài)款和信托贷(dài)款(kuǎn)小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票(piào)较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期规模较大。3）政府(fǔ)债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债(zhài)额(é)度，期间空档可能拖(tuō)累(lèi)政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明(míng)显弱于(yú)历(lì)史(shǐ)同期均值。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款(kuǎn)。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在(zài)于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振使其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企(qǐ)业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表(biǎo)内票据维持低增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差(chà)压(yā)力，增强其(qí)支持实体经济(jì)的可(kě)持续(xù)性，能够为企业贷款利率的(de)进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变(biàn)化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对(duì)M2形成拖累(lèi)。考虑到(dào)去年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多(duō)家(jiā)中小银行下调(diào)挂牌存款利率、银行理财市场火热(rè)、居(jū)民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度(dù)可(kě)能有所减弱。从4月金(jīn)融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回(huí)升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速(sù)也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产(chǎn)修复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月新增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平(píng)于上月的(de)10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今年一(yī)季度“开门红”期间社融(róng)月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。从分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有(yǒu)所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企(qǐ)业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行规(guī)模持续高于去年(nián)同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民(mín)营企业债(zhài)券融(róng)资(zī)支持工具（第二(èr)期）尚未开始投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二则，政府债融(róng)资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多(duō)增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资(zī)的(de)总体规(guī)模与(yǔ)去(qù)年相当。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达(dá)剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度，而(ér)2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，且提前批的剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方(fāng)政(zhèng)府项目额度分(fēn)配(pèi)、预算(suàn)调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方债可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融(róng)资表(biǎo)现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小(xiǎo)幅(fú)新增，相比去年同期(qī)分别多增85亿元(yuán)、少(shǎo)减(jiǎn)734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

发小是男的还是女的啊 发小是指什么关系>　　

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期(qī)均值少(shǎo)增(zēng)6237亿(yì)元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期(qī)均值多(duō)减2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房(fáng)地(dì)产销售低迷使其增(zēng)量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济(jì)的(de)可持(chí)续性，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　

　　

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方面，从历史规律看，每年前4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱动(dòng)其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资(zī)产的再(zài)配(pèi)置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利(lì)率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场需(xū)求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增4618亿元，去(qù)年(nián)同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高(gāo)频指标出(chū)现了下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率、电炉开工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目(mù)开(kāi)工金(jīn)额同环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从(cóng)4月(yuè)金融(róng)数据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

　　

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