核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转为同比收缩。居民消(xiāo)费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于季(jì)节性(xìng)，与耐用品需求和商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据(jù)反映的总需求短板仍在居(jū)民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民信心依然不足。居民(mín)部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的(de)循(xún)环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续(xù)性和(hé)经济复苏的力度(dù)，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进(jìn)一步提振，这也是(shì)后(hòu)续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏(zòu)不及预期(qī)。

　　一、 信贷前(qián)置(zhì)发力后自然回落，经(jīng)济复苏的关键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷(dài)均低于预(yù)期下沿，新增(zēng)融资在前置(zhì)发(fā)力(lì)后自然回落(luò)。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下沿在1.30万亿元(yuán)左右(yòu)；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿(yì)元，预期(qī)下沿在(zài)0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万(wàn)亿元，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资(zī)渠道在经过一季度(dù)的前置发(fā)力后，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏(sū)的力(lì)度，强烈(liè)依赖(lài)于信贷(dài)增长的持续性(xìng)。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复(fù)苏，但是在(zài)社(shè)融存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月，并且新(xīn)增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着(zhe)4月新(xīn)增(zēng)融资的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理解，经(jīng)济(jì)复苏的力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内(nèi)生融(róng)资需(xū)求(qiú)的修复。在较强的“稳信贷”政策(cè)诉求下，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意(yì)愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同比大幅多增。但随(suí)着信贷政(zhèng)策由“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放(fàng)的(de)稳定(dìng)性，将是我们后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居(jū)民部门(mén)。一则，在(zài)政策层较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算(suàn)，而(ér)今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总(zǒng)体(tǐ)维持较高景气度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续(xù)发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需(xū)求却难(nán)有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资(zī)服(fú)务于消(xiāo)费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入预(yù)期和负债强(qiáng)度(dù)，而当前居民(mín)就业和收(shōu)入明显分(fēn)化，边际消费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处(chù)于接近(jìn)20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期(qī)改善(shàn)。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民(mín)部(bù)门，而居(jū)民部门向企业(yè)部门的回(huí)流明显乏(fá)力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在(zài)两重(zhòng)可能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期(qī)账户向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业通过经营和贷款获取的资金，以(yǐ)薪肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表现(xiàn)在(zài)数据上，便是居(jū)民存款增速持(chí)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回(huí)落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)延(yán)续景气(qì)

　　居民贷款(kuǎn)端，消费和按揭信(xìn)贷均明显弱于季节(jié)性，与肉莲花是什么东西，佛教肉莲花是什么东西(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民(mín)部门新增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消(xiāo)费意(yì)愿(yuàn)修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业PMI商务活动指数回落至(zhì)56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性(xìng)水平。乘联(lián)会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车日(rì)均(jūn)零售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转(zhuǎn)与厂(chǎng)商(shāng)大幅降价促销紧密相关，真实的(de)耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销(xiāo)售连(lián)续两个月(yuè)呈现环(huán)比(bǐ)扩张态势，居民(mín)购(gòu)房(fáng)预期和购房活动同样呈现(xiàn)改善态(tài)势(shì)，但(dàn)进入4月(yuè)后商品房销售数据明显走弱。并且(qiě)，由于(yú)按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发明(míng)显，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个月边际走(zǒu)弱，但(dàn)增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情(qíng)前，居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿(yì)元(yuán)，较去(qù)年(nián)同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增(zēng)速较(jiào)3月(yuè)下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个(gè)月，但增(zēng)速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的“超(chāo)额储蓄”并未出(chū)现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业经营预期持续改善(shàn)增强融资需(xū)求，叠加银行(xíng)较强的信贷投放诉求(qiú)，供(gōng)需两端(duān)驱动企业新增净融(róng)资连续同(tóng)比扩张。4月非金(jīn)融企业部(bù)门(mén)新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增(zēng)998亿元(yuán)。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增(zēng)企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的(de)主要流向应为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支(zhī)持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府(fǔ)债券融资的(de)主基调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增3114亿元(yuán)，已完成全(quán)年政(zhèng)府(fǔ)债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也(yě)均在前(qián)一(yī)年度末(mò)提前下达(dá)了次(cì)年的(de)部(bù)分专项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发行(xíng)节奏都有明显的前置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋(qū)势分化(huà)，资金在向居(jū)民部门(mén)转移(yí)

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可能性，一是(shì)，资(zī)金从企业活期(qī)账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第二(èr)重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移(yí)至居民(mín)部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来，而不是通过消费的方式使(shǐ)其回流企(qǐ)业(yè)账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度(dù)随着经济(jì)复苏会渐趋(qū)缓和，广义货币(bì)供(gōng)应量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资(zī)金利率中枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政策(cè)利率震(zhèn)荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币(bì)的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存利(lì)润向私人部门的转(zhuǎn)移，今年(nián)财政结余资金向(xiàng)私人部(bù)门(mén)的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱。因而，宽货币力度(dù)趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著(zhù)回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社(shè)融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短(duǎn)期内(nèi)仍有望持续(xù)高于去年同期(qī)水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基(jī)建配套融资需求，企业融(róng)资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于信贷投放(fàng)适度(dù)靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以来政策(cè)曾先后表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适(shì)度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信贷资源(yuán)投放(fàng)可能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预(yù)期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势(shì)性回(huí)升(shēng)的(de)重要条件。今年2月之前，居(jū)民部门新增(zēng)净(jìng)融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续(xù)保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善(shàn)仍有待于政策进一步加力。

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