主要内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但(dàn)工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回(huí)升(shēng)3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增(zēng)速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利(lì)压力(lì)仍(réng)大(dà)，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一是国(guó)际(jì)高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成(chéng)本(běn)压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较(jiào)深(shēn)。其二是今年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用率改善(shàn)拉动利润增(zēng)速(sù)6个百分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机(jī)通(tōng)信电子设备(bèi)等均(jūn)回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需(xū)求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等(děng)对(duì)于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推(tuī)动(dòng)地产(chǎn)建安(ān)投资构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价(jià)对于石化产(chǎn)业链相(xiāng)关行业需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输(shū)入性成本传导。3月工业企业成本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于(yú)其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要(yào)为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无法被(bèi)国内产业链吸(xī)收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游均(jūn)在国(guó)内(nèi)，所以(yǐ)虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中(zhōng)下游(yóu)成本率实际上是(shì)改善的，与(yǔ)此同时(shí)，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明(míng)显改善(shàn)。

　　利润(rùn)：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润(rùn)在高油价下仍承压。分(fēn)行(xíng)业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营业收入回升，因而下(xià)游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车(chē)、家具(jù)、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极(jí)改善，相较而言，石(shí)化(huà)产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压(yā)背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区(qū)间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下(xià)半年(nián)潜(qián)在的(de)内生恢复(fù)空间。3月工(gōng)业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承压(yā)，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风险(xiǎn)，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化手机话费交了能退吗风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式减(jiǎn)产操作，加(jiā)之全(quán)球服(fú)务消费(fèi)逐步(bù)恢复，国际(jì)油价(jià)或(huò)再度走高，这也意(yì)味着成本压(yā)力仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用(yòng)率对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程(chéng)或相对(duì)缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年(nián)，经济内(nèi)生动能(néng)的(de)复苏可以期(qī)待(dài)，两大领先指标已(yǐ)经验证(zhèng)，重点关注下(xià)半年经济内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但(dàn)工业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力(lì)仍是掣肘。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月同比(bǐ)也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在(zài)需(xū)求侧经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回(huí)升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制(zhì)，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个(gè)方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累程度仍然较(jiào)深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力(lì)开始加(jiā)大，3月费(fèi)用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降(jiàng)费政策(cè)持(chí)续改善(shàn)企业费用(yòng)率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润增速构成较(jiào)强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个百(bǎi)分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今年未(wèi)再新增更大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的拖累开(kāi)始显现。

　　二、营收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑(chēng)营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车(chē)集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策(cè)推(tuī)动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化(huà)产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在(zài)缓(huǎn)和中(zhōng)下游成(chéng)本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导

　　3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国(guó)内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业链主要为(wèi)中下游，上游环节在海外主要原油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更靠近下游的(de)消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而(ér)下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润(rùn)增速均改善(shàn)20-50个百分(fēn)点。煤炭冶金产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速(sù)仅(jǐn)小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是(shì)营收(shōu)改善、成(chéng)本压(yā)力缓(huǎn)和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改善10-20个百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收入与(yǔ)成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险(xiǎn)，以及下半年潜(qián)在的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短(duǎn)期(qī)恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压(yā)力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一(yī)是经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减(jiǎn)产操作，加之全球(qiú)服(fú)务消费逐步恢复(fù)，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意(yì)味(wèi)着(zhe)成(chéng)本压力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的的(de)拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔除(chú)基数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费(fèi)倾向结束持续一(yī)年(nián)的下滑过(guò)程，消费信(xìn)心逐步恢复，其二是保(bǎo)交楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安(ān)投资和竣工积极回补，有望拉动下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期大(dà)宗(zōng)消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申(shēn)万宏源宏(hóng)观研究报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企业效益(yì)数据(jù)点(diǎn)评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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