文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部门举债的(de)动力有所(suǒ)下降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化(huà)债、中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策适(shì)度放松或是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年加(jiā)杠杆(gān)的(de)重(zhòng)要(yào)基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门举债(zhài)动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资带来的收(shōu)益高于债(zhài)务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融(róng)资。此(cǐ)后，随着(zhe)宏(hóng)裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗观杠杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年初的(de)财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债额度要低于(yú)去(qù)年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年初的财(cái)政预算在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的约束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一特别(bié)国债事实上(shàng)是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算(suàn)。因此，政府部门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格，经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居(jū)民(mín)资产负债表的主要的(de)影响因素是房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居(jū)民资(zī)产负(fù)债表难(nán)以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估算，中(zhōng)国居(jū)民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费(fèi)决策。此外，据央行(xíng)调查数据显(xiǎn)示，城(chéng)镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连(lián)续多个季(jì)度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾(qīng)向(xiàng)有所(suǒ)下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的(de)现(xiàn)象依然存在，今年居民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部(bù)门的融资(zī)提供(gōng)了(le)较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫(yì)情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的(de)政策(cè)性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段(duàn)来看，解(jiě)决的办(bàn)法(fǎ)大概有以(yǐ)下几个(gè)维度。一是城投化债。一(yī)季度城投债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务(wù)化(huà)解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求(qiú)，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期；地方政府债(zhài)务(wù)化解力(lì)度不及(jí)预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在(zài)下(xià)降

　　较高(gāo)的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同时，在经济快(kuài)速发(fā)展的时(shí)期，企业整体(tǐ)的(de)经营(yíng)状况一(yī)般也较好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务增加而产(chǎn)生的(de)利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说(shuō)杠(gāng)杆经(jīng)营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基(jī)础不再。随着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的(de)潜(qián)在增速有所下降，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短(duǎn)周期来看，在(zài)经历了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的(de)收入预期(qī)都(dōu)相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际(jì)效(xiào)果可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同(tóng)时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分(fēn)化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过(guò)剩的问(wèn)题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加杠(gāng)杆是持续的增量，而当前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的(de)增速。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫(yì)情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近(jìn)两年民间固(gù)定资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济(jì)中可供投资的(de)机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在(zài)金融体系(xì)内，对消费和投(tóu)资的刺激效率(lǜ)下降(jiàng)。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限。居民消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激相对(duì)有限，居民部(bù)门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入(rù)的信(xìn)心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地产需(xū)求难以回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对(duì)融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举债空(kōng)间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)的(de)财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案(àn)中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低于(yú)去(qù)年(nián)的实际(jì)新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有(yǒu)两(liǎng)个相对特殊(shū)的案例，但都(dōu)未突破(pò)预算。第一(yī)个是2020年3月(yuè)27日召开的中(zhōng)央政治局会(huì)议上(shàng)提出要发行的(de)抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月(yuè)22日），因(yīn)此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的(de)。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年(nián)中时市场(chǎng)一度(dù)预(yù)期政府会(huì)调整财政预算(suàn)，但(dàn)最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的限额空间(jiān)，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因(yīn)此(cǐ)，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只(zhǐ)能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这(zhè)些因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资(zī)产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科(kē)院201裤子72a是多大尺码 裤子72a和76a差别大吗9年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其(qí)中绝大部分是住(zhù)房资产，占总资产的(de)40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一(yī)线(xiàn)城(chéng)市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价格(gé)同比出现下降，今年以来降幅有所收(shōu)窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空(kōng)间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居(jū)民资产中占比最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的(de)回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问(wèn)卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未来(lái)收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年(nián)一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情(qíng)前(qián)有着不小(xiǎo)的差距。收入感受(shòu)以及对未来(lái)收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投资（购买金融资产）的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年一季度末(mò)，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与投资则(zé)分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和(hé)信(xìn)心的(de)下滑(huá)，最终(zhōng)使得居民(mín)的(de)贷款减少而(ér)存(cún)款变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍(réng)远不及同样为(wèi)复(fù)苏(sū)之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来(lái)的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居(jū)民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地产价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍(réng)未恢复(fù)，预计短期内居民资(zī)产负债表扩张(zhāng)的动(dòng)力仍有所欠缺(quē)。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央行多次(cì)明确结(jié)构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情(qíng)扰动的(de)减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年(nián)的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性(xìng)货币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结存额(é)度(dù)，进一步(bù)提升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠(huì)养老专项(xiàng)再(zài)贷款(kuǎn)、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资支持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年(nián)一季(jì)度新设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住(zhù)房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未来进一步提(tí)升(shēng)额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计增速(sù)虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及(jí)加杠杆的支(zhī)持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对(duì)企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创(chuàng)下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全(quán)年(nián)的一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析，今年(nián)三大部门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可(kě)以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续(xù)这(zhè)一(yī)趋势，并(bìng)有序开(kāi)展由点(diǎn)及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留出(chū)更(gèng)为充足的空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等(děng)方式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能(néng)有所减弱(ruò)，央(yāng)行(xíng)或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺激(jī)实(shí)体(tǐ)融(róng)资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债(zhài)务化(huà)解力度不及预期；国内政(zhèng)策力(lì)度不及(jí)预期。

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