分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏(hóng)观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们(men)想继(jì)续(xù)提示居民(mín)超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体(tǐ)量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫(yì)情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预(yù)计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的(de)预期波(bō)动或明显加(jiā)大(dà)，可(kě)能形成(chéng)信用收(shōu)紧预期，对于政策(cè)工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币(bì)政策主(zhǔ)要(yào)体现结构性特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局(jú) 工具条上(shàng)设置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设置被包含可以完美(měi)对齐(qí)背景图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较(jiào)弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人(rén)民币(bì)贷款新增7188亿元，同比多增(zēng)649亿元，与我们的(de)预测(cè)值7000夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022亿元基本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度的(de)强劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一(yī)定透(tòu)支，目前观(guān)点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现企业(yè)强、居民弱特征：住(zhù)户(hù)贷款减少2411亿元(yuán)，同比少(shǎo)增约241亿元(yuán)，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿元，同(tóng)比(bǐ)分别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变(biàn)动分(fēn)别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过往(wǎng)历年4月的最高值（有数(shù)据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根(gēn)据央行(xíng)4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期(qī)贷款(kuǎn)新增(zēng)1.3万亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布会(huì)上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是(shì)重(zhòng)点布局(jú)领域(yù)。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票(piào)据(jù)”，但由(yóu)于去年该(gāi)状况(kuàng)更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增。值得(dé)注意的(de)是，票据-同(tóng)存利差4月末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需(xū)关系略有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业投资放(fàng)缓》中提示，其并非是银(yín)行卖盘大幅增加，而是(shì)来自企(qǐ)业贴现量增加所(suǒ)致（票(piào)据利率下行(xíng)导致企(qǐ)业(yè)贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差下(xià)行幅度达77BP，或反映4月(yuè)信贷(dài)相对较弱，此观点得(dé)到验证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤其(qí)是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比少增，居(jū)民短期(qī)贷款同比多增(zēng)幅度也(yě)明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后(hò夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022u)续(xù)，低基数或使得居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定(dìng)同比(bǐ)改善，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持(chí)合理充裕，数据较高，也(yě)进一(yī)步导致社融(róng)口径信(xìn)贷(dài)明显低于人(rén)民(mín)币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇票、人民币(bì)贷款、政府债券、非(fēi)标项目及外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少(shǎo)1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去(qù)年(nián)4月经济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表外票(piào)据基数较低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情况下，数据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增(zēng)加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿(yì)元，与进(jìn)口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)85亿元，走(zǒu)势稳(wěn)健(jiàn)，边际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六条”明确规定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托贷款等存量融资合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机构继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存量比例压降，则(zé)每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比(bǐ)少增主要是直(zhí)接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)融资(zī)2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非金融企业(yè)境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债收益率(lǜ)低位、企业(yè)债务(wù)融(róng)资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳(wěn)定，保持了今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有(yǒu)回落(luò)但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分(fēn)点至(zhì)5.3％，虽然去年基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期，受(shòu)益(yì)于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高，居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符合我们的预期(qī)。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活(huó)期存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修(xiū)复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大(dà)概率(lǜ)逐步上行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡(héng)，三四(sì)线(xiàn)城(chéng)市及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持币需(xū)求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续(xù)积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大(dà)量释放至消费(fèi)、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年末(mò)则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此前的判(pàn)断。我们(men)认(rèn)为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居(jū)民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少4609亿(yì)元(yuán)，同比多减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金(jīn)融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但(dàn)我们认(rèn)为主(zhǔ)要是由(yóu)于季(jì)节性，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金(jīn)重新(xīn)流入(rù)理(lǐ)财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使(shǐ)得(dé)储蓄得到(dào)部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度(dù)观察，4月受企业缴税影响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就(jiù)是受五一假期影(yǐng)响，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅度(dù)相对过(guò)往(wǎng)历年4月并不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特(tè)征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计(jì)一季(jì)度信贷的大(dà)规模投放或对后(hòu)续月份有所透(tòu)支，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或(huò)明显加(jiā)大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一(yī)，今年银(yín)行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致(zhì)后续的(de)信贷额(é)度在一定(dìng)程度上(shàng)受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政(zhèng)治局会议(yì)对货币(bì)政策定调是“稳健的(de)货币政策要精准有力，形成(chéng)扩大(dà)需求的合力”，政(zhèng)策基调和(hé)表述延续了去年底(dǐ)中央经(jīng)济工(gōng)作会议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币政策的(de)结构性发力，即精准滴灌(guàn)、夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022定向(xiàng)支(zhī)持。预计二季度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再贷(dài)款仍(réng)将发(fā)挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据，截至(zhì)今年3月末(mò)，我(wǒ)国结构性货币政策工具(jù)余额(é)68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是，央(yāng)行(xíng)于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性政策工具(jù)，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新工具(jù)均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维(wéi)稳意图。我们预计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制造业、科技、小微、绿色等领域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动(dòng)下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是极低(dī)值，即二、三(sān)季度的(de)相邻月份间的信贷表现波(bō)动较大，这也将对今(jīn)年的各月构(gòu)成(chéng)差(chà)异化(huà)的基数影(yǐng)响。预计5、6月(yuè)信贷同比压力较(jiào)大(dà)，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信(xìn)贷(dài)增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预(yù)计信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判断，我们测算一(yī)季(jì)度信贷增量占全年比重或高(gāo)达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对下半年可能(néng)再次(cì)降准(zhǔn)的判断。由于下半年经(jīng)济(jì)下(xià)行(xíng)及失业(yè)压力(lì)均可能(néng)加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大(dà)，可能有降准时间窗(chuāng)口。对于降息(xī)，预计美(měi)联储可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周(zhōu)期，中美(měi)两国基本(běn)面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将出现(xiàn)国际收(shōu)支(zhī)、汇(huì)率(lǜ)改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全(quán)年低(dī)点，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多增的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风(fēng)险加剧，居民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期。

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